2015年11月宏观数据点评：投资企稳初现 经济底部徘徊有限复苏

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 工业、消费投资增速均有改善 11月份，受前期低基数效应影响叠加政策对汽车制造业托底，规模以上工业增加值同比实际增长6.2 %，比10月份加快0.6个百分点。1-11月份全国固定资产投资同比名义增长10.2%，增速与1-10月份持平，初步扭转了今年以来增速持续回落的势头。11月份，受车购税优惠政策、全国商品房销售转好及“双11”网上零售的综合影响，11月份，社会消费品零售总额同比名义增长11.2%，增速比上月提高0.2个百分点，继续保持了今年下半年以来稳步回升的良好发展态势。总体而言本月工业、消费、投资增速均有所回升，我们认为中国经济仍维持“底部徘徊、有限复苏”的态势，经济下行压力仍在。 投资无人接力，转型升级刻不容缓 虽然本月数据向好，工业、消费，投资增速均有所上行，但经济仍未走出“底部徘徊，有限复苏”的阶段。从房地产开发和销售情况来看，房地产行业繁荣周期己基本结束。我国经济发展单纯依靠房地产行业拉动投资的发展路径难以为继。目前中国仍然需要保持较高的投资增速，以解决诸多经济和社会发展问题。要使中国投资保持在比当前高的水平上，新的投资领域不仅增长速度要足够快，体量也要足够大。因此中国投资增速的真正扭转“底部徘徊”局面仍需要时间。当前经济是“非常态”，不是新常态。中国宏观政策需要保持定力，现阶段中国经济发展最主要的任务是实现转型和升级。 贬值压力释放，对冲式降准可期 上周末以来，人民币兑美元遭遇连续贬值，截止12月11日，在岸人民币兑美元应经六连跌，周跌幅创下8月汇改以来最大，在资本外流的压力和趋势下，发挥存款准备金的“池子”功能，“对冲”外汇储备减少给我国基础货币调节带来的影响，将是未来货币政策的主要工作。经济新常态下，经济面临周期性因素、结构性因素和外生性因素叠加影响，面临增长动力、经济发展方式、新旧发展模式的转换，与许多新兴经济体一样，我国经济发展面临黎明前的黑暗阶段。 日期：2015年12月14日 胡月晓 S0870510120021 陈彦利 S0870115080012 021-53686171 huyuexiao@shzq.com 投资企稳初现 经济底部徘徊有限复苏 ——2015年11月宏观数据点评 证券研究报告/宏观研究/数据点评 宏观数据点评 2 2015年12月14日 事件：11月实体经济数据公布 1. 工业生产增速回升 2015年11月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2 %（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），比10月份加快0.6个百分点。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.58%。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%。 2. 全国投资增速企稳 2015年1-11月份，民间固定资产投资321190亿元，同比名义增长10.2%，增速与1-10月份持平，初步扭转了今年以来增速持续回落的势头，民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为64.6%，比重与去年同期持平。 3. 消费品市场继续稳步回升 2015年11月份，社会消费品零售总额27937亿元，同比名义增长11.2%（扣除价格因素实际增长11.0%，以下除特殊说明外均为名义增长）。其中，限额以上单位消费品零售额13503亿元，增长8.8%。2015年1-11月份，社会消费品零售总额272296亿元，同比增长10.6%。其中，限额以上单位消费品零售额126906亿元，增长7.7%。 数据来源：路透、上海证券研究所 事件解析：数据特征和变动原因 1.上游微降，中下游波动微升 2015年11月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2 %，比10月份加快0.6个百分点。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.58%。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%。分三大门类看，采矿业增加值略有回落，本月采矿业增加值累计同比增速为0.3%，较上月下行0.1个百分点。受系列稳增长政策支持及前期基数降低影响，本月制造业增速维持稳定，较上月增加0.5%至7.2%，从其走势图上看，制造业有企稳之势，稳增长政策仍需推进。11 月中采制造业PMI为49.6，比上月回落0.2个百分点，财新制造业 表1：11月工业增加值、固定投资、销售额数据预期（%） 上海证券 实际值 上月值 去年同期 工业增加值（当月） 5.9 6.2 5.6 7.2 固定资产投资（不含农户1-2） 9.7 10.2 10.2 15.8 社会消费品零售（当月） 10.7 11.2 11.0 11.7 GDP（三季度） 6.8 6.9 - 7.4 宏观数据点评 3 2015年12月14日 PMI48.6，比上月高0.3个百分点。11月中采PMI中，7行业降，14 行业升，显示大部分行业转好，但重化工业等“少数行业”比重较高，拖累了中采PMI。电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值增速由负转正，本月同比增长2.2%，较上月上升2.5个百分点，但仍处于低位运行，这意味着下游行业生产恢复仍根基不稳。 2.高技术产业增长延续，政策托底汽车制造业 分行业看，11月份，41个大类行业中有39个行业增加值保持同比增长。其中，农副食品加工业增长5.5%，纺织业增长6.4%，化学原料和化学制品制造业增长8.5%，非金属矿物制品业增长5.2%，黑色金属冶炼和压延加工业增长7.0%，有色金属冶炼和压延加工业增长11.8%，通用设备制造业增长2.5%，专用设备制造业增长2.2%，汽车制造业增长13.0%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长2.6%，电气机械和器材制造业增长6.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长11.1%，电力、热力生产和供应业增长1.2%。值得强调的是，高技术产业增加值增长继续加快增长，11月份，高技术产业增加值同比增长10.3%，增速高于规模以上工业4.1个百分点。其中，航空航天器及设备制造业增长26.9%，电子及通信设备制造业增长13.8%，信息化学品制造业增长10.6%，医药制造业增长8.8%。以汽车为代表的部分主要工业行业生产增速回升。在所有数据中汽车制造业异军突起，受购置税优惠政策的促进作用及企业去库存后生产恢复，汽车制造业增加值同比增长13%，较10月份回升5.7个百分点，拉升规模以上工业增速0.36个百分点。11月份工业生产增速回升，突出表现为在政策作用下汽车制造业的增速明显加快。但总体看，图1：三大行业工业增加值增速（同比，%） 数据来源：wind，上海证券研究所 (2)0246810122014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/11采矿业 制造业 电力燃气水 宏观数据点评 4 2015年12月14日 需求不足的状况尚未明显改观，回升的动力仍有待加强。此外，增速回升也与去年同期基数较低有一定关系，反映了经济“见底”态势，但目前仍无法判断出经济己走出“底部徘徊”格局，经济回升的基础尚不稳固，仍需加强。 3.第一产业独木难支，二、三产业底部徘徊 2015年1-11月份，民间固定资产投资321190亿元，同比名义增长10.2%，增速与1-10月份持平，初步扭转了今年以来增速持续回落的势头，民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为64.6%，比重与去年同期持平。投资增速企稳主要受基础设施和制造业投资增速提高的影响。固定资产投资先行指标继续回升，1-11月份，全国投资到位资金520145亿元，同比增长7.9%，增速比1-10月份提高0.6个百分点，连续两个月提高，投资资金紧张状况有所缓解。分产业看，第一产业民间固定资产投资11451亿元，同比增长32.9%，增速比1-10月份加快0.5个百分点；第二产业160894亿元，增长9.4%，增速加快0.1个百分点；第三产业148845亿元，增长9.7%，增速回落0.1个百分点。与此同时，第二产业和第三产业仍难改长期以来的疲弱态势，无力反弹，维持底部运行态势。第二产业中，工业民间固定资产投资159198亿元，同比增长9.4%，增速比1-10月份加快0.2个百分点。其中，采矿业6457亿元，下降12.1%，降幅比1-10月份扩大0.1个百分点；制造业144058亿元，增长9.6%，增速比1-10月份加快0.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业8683亿元，增长29.8%，增速比1-10月份回落0.3个百分点。从三大产业的相对增速来看，在我国去杠杆、去产能、去库存的结构性调整进程中，第二产业固定投资虽然微升，但难掩底部徘徊的态势。当前经济放缓，制造业仍处于去产能、去库存阶段，预计经济仍处于“底部徘徊”格局。图2：主要行业工业增加值增速（同比，%） 数据来源：wind，上海证券研究所 024681012142015-102015-11 宏观数据点评 5 2015年12月14日 但经济下行压力下，内需仍显不足，仅仅依靠投资拉动需求的发展路径恐难以为继。 4.基础设施表现突出，制造业投资增速微升 1-11月份，全国固定资产投资初步呈现企稳迹象。投资增速企稳主要受基础设施和制造业投资增速提高的影响。1-11月份，基础设施投资89062亿元，同比增长18.2%，增速比1-10月份提高0.8个百分点。基础设施各行业中，除交通运输邮政业投资增速与上月持平外，其他行业投资增速均有所提高。装备制造业和消费品制造业投资增速均呈回升态势。另一方面，经济进入新常态，减速慢行的建筑业告别高速增长时代，进入存量竞争时代，建筑企业将迎来新一轮的挑战。1-11月份，全国房地产开发投资87702亿元，同比名义增长1.3%，增速比1-10月份回落0.7个百分点，继续呈回落走势，1-11月份，全国商品房销售面积同比增长7.4%，增速比1-10月份提高0.2个百分点，销售额增长15.6%，增速提高0.7个百分点。1-11月份，全国房地产开发企业到位资金同比增长2.2%，增速比1-10月份提高0.9个百分点，比同期房地产开发投资增速高0.9个百分点。在商品房销售市场回暖带动下，今年房地产开发企业到位资金总体呈逐月向好态势。我国发展阶段决定“投资型”经济地位不变，按照经济成长的阶段论，一个经济体由不发达向成熟经济体发展过程中，总会经历一个由投资带动的中高速成长阶段。当投资增长放缓至接近停滞，消费开始成为经济增长的主力时，如果此时该经济体系还没进入到发达阶段，那么意味着该经济体已陷入了“中等收入陷阱”。显然，中国仍然需要保持较高的投资增速，以解决诸多经济和社会发展问题。要使中国投资保持在比当前高的水平上，新的投资领域不仅增长速度要足够快，体图3：固定投资完成额增速（累计同比，%） 数据来源：wind，上海证券研究所 05101520253035402013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/11第一产业 第二产业 第三产业 宏观数据点评 6 2015年12月14日 量也要足够大。从体量和速度2个角度，能够同时超过房地产行业的投资领域只有制造业和基础设施领域，而制造业投资增长本身顺周期的， 基础设施投资增长受制于政府债务可持续性问题，也难以大规模扩张。 显然房地产投资回落后新的投资“接力棒”还一下子难跟上，中国投资增速的回升还需要时间，经济延续“底部徘徊”局面也将持续 5.多因素促消费品市场稳步回升 2015年11月份，社会消费品零售总额同比名义增长11.2%，扣除价格因素实际增长11.0%，按经营单位