2015年11月宏观研究月报：经济底部徘徊 供给改革可期

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 经济底部徘徊 供给侧改革可期 10月数据整体而言，“宏观稳、微观差”格局延续，微观企业形势仍不容乐观。10月官方PMI与上月持平，连续三月低于荣枯线，显示我国制造业形势依然严峻。外贸方面，出口降幅明显，进口小幅收窄，外贸形势不容乐观，无力助推经济复苏反成拖累。工业企业利润方面，生产放缓，产品销售进一步下降，成本和费用有所抬头。国际形势上，大宗商品延续颓势，政治局势动荡，人民币加入SDR，美联储加息逼近，未来人民币仍有贬值压力。面对困局，高层彰显出“供给侧”改革的决心，重视结构调整，重塑企业微观机制，提高要素和资源微观配置，进而保持持续增长红利，未来改革方向将转变为“两手抓”。 汇率工具进入央行常用箱 IMF于今日凌晨正式宣布人民币加入SDR，权重为10.92%，超过英镑和日元。人民币加入SDR后，人民币兑美元汇率将成为国际关注的标杆汇率，央行将在短期内竭力保持其灵活稳定性，这意味着汇率成为央行货币政策常备箱中的日常工具，央行将在一个合理、均衡水平维持稳定，这也意味人民币有一定的贬值空间存在。我们认为，人民币贬值路径与升值进程对称，仍然为“蛙跳式”；人民币虽然不会持续贬值，但中期（6-12月）贬值政策目标7.0的判断不变。 CPI持续下滑，通缩压力有增无减 经济运行再现疲态，价格运行低迷态势依旧。受猪肉、鲜菜、粮食、蛋等价格回落影响，CPI应声回落。体现经济形势的PPI在经历了40多个月的持续负增长后，虽然10月份已经停止下滑，但在未来相当长一段时间内还很难摆脱同比负增长的泥潭，对于上游行业而言寒冬仍将延续。大宗商品价格的下跌更加剧了我国工业品价格延续弱势的压力。 表 1 当前国民经济运行情况（当期同比， %） 年份 2012 2013 2014 2015 季度 三 四 一 二 三 四 一 二 三 四 一 二﹡ 三 四 GDP 7.3 7.9 7.7 7.5 7.8 7.7 7.4 7.5 7.3 7.3 7.0 7.0 6.9 6.9 生产 9.1 10.0 8.9 9.1 10.1 10.0 8.8 8.9 8.0 7.6 6.3 6.3 5.9 6.0 消费 14.2 15.2 12.6 13.3 13.3 13.6 12.2 12.4 11.6 11.9 11.0 10.6 10.7 10.9 CPI 1.9 2.1 2.5 2.4 2.8 2.9 2.2 2.0 1.5 1.5 1.19 1.38 1.73 2.2 M2 14.8 13.6 15.7 14.0 14.2 13.6 12.1 14.7 12.9 12.5 11.6 10.9 13.23 13.0 注：“生产”选取工业增加值指标，“消费”选取社会消费品零售总额指标，*代表预测值，红色为本月修正 日期：2015年12月1日 首席宏观分析师 胡月晓 S0870510120021 陈彦利 S0870115080012 021-53529888-1917 huyuexiao@shzq.com 报告编号： 相关报告： 经济底部徘徊 供给改革可期 ——2015年11月宏观研究月报 证券研究报告/ 宏观研究 /中国经济月报 宏观月报 2 2015年12月1日 一、经济数据分析 PMI底部徘徊，经济下行压力难消 2015年10月，中国制造业采购经理指数（PMI）持平上月49.8%。分企业规模看，大、中、小型企业PMI走势分化，大型企业PMI为51.0%，比上月微落0.1个百分点，近两个月走势总体平稳；中型企业为48.7%，继续位于临界点以下，但比上月回升0.2个百分点；小型企业为46.6%，比上月下降0.2个百分点，持续低于临界点。供给端、需求端分项指数走势各异，采购量稳中有升，原材料库存指数连续四个月下降，产成品库存指数微增，反映去库存进程延续。数据再次印证了中国经济仍维持"底部徘徊、有限复苏"的态势，工业、投资跌跌不休，经济下行压力难言减轻。10月份财新产出、新订单指数有所回升，新出口订单突破50荣枯线。10月份，产出、新订单分别较9月上升2.3%、1.6%，均达到近四个月的高点，但是仍然处于荣枯线以下，这说明供给仍然疲软，内需不足，工业企业通缩的局面未发生根本性改变。 10月以来，券商股率先发力，股市进行了修复性上涨，消息面上，IPO重启超预期，取消申购预先缴款，利于减轻打新对资金面的冲击，提振市场情绪，政策面来看，“十三五”规划蓝图初绘，利于凝取市场信心，但近期股市修复性上涨已接近尾声，月末季节性因素叠加打新潮，A股盘整再现。建议投资者精选个股，控制仓位。债市四季度弱势开局的基本面形成支撑，债市长期看好。但鉴于债市近期存获利了结情绪、股市上涨拉高市场风险偏好、打新来袭分流资金压力，短期债市风险因素增加，建议投资者保持谨慎，对于短期上涨不要过分乐观，切勿盲目追涨。11月27日，央行开展1000亿中期借贷便利（MLF）操作，期限6个月，央行开展MLF首先作为一个信号机制，意在引导利率下降，此次投放也与跨年的中长期资金面紧张预期有关。 CPI持续下滑，通缩压力有增无减 10月份猪肉、鲜菜、粮食、蛋等价格均出现了一定程度的回落，10月份CPI同比上涨1.3%，较上月回落0.3个百分点；环比下跌0.3个百分点。受石油和天然气开采、石油加工、黑色金属冶炼和压延加工、的拖累，全国工业生产者出厂价格环比下降0.4%，同比下降5.9%。工业生产者购进价格环比下降0.6%，同比下降6.9%。10月PPI环比下降0.4%，降幅较上月减小5.9个百分点。经济底部徘徊持续，市场需求偏弱及大宗商品价格回落，通缩压力有增无减。 从10月CPI的结构来看，食品价格的回落是CPI下滑的重要因素。从食品价格的内部结构来看，10月份猪肉、鲜菜、粮食、蛋等价格均出现了一定程度的回落。随着CPI新涨价因素和翘尾因素同步下降， 宏观月报 3 2015年12月1日 短期内CPI的下跌趋势仍将持续。目前PPI企稳、CPI下滑的物价结构使得短期内央行再度施行降息这类货币宽松政策的概率逐步降低。在当前的宏观调控中，政策上更多选择在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧的结构改革，提高供给体系的质量和效率。 外贸数据超预期下行 海关统计显示，2015年10月我国进出口总值3231.87亿美元，同比下降12.1个百分点。其中，出口1924.14亿美元，同比跌幅扩大3.2%至-6.9%；进口1307.74亿美元，较上月跌幅收窄1.6%至-18.8%；贸易顺差616.4亿美元。10月进出口总值环比由正转负，为-7.8%，其中出口环比负增长6.4%，进口环比负增长9.8%。在全球经济低迷背景下，贸易保护主义恐有抬头。从进口方面看，己连续三个月以两位数跌幅下降，足以看出内需疲弱现状远比市场预期的更为严重。而大宗商品仍延续底部盘整，一定程度上拖累了进口增速。退式贸易顺差再次延续，本月贸易顺差616.4亿美元。这也是10月外汇储备意外增长的重要原因。 10月份数据来看，外贸延续颓势，复苏无力。进出口规模继续缩小，衰退式高顺差维持高位。具体来说，从进口方面来看，国内经济见底不回升，市场有效需求不足，去库存和去产能过程还将延续，企业增产动力不足，短期内对进口实际需求难以显著改善；同时，原油等大宗商品价格大幅持续下跌也将对未来进口增速造成一定冲击。从出口方面来看，全球经济复苏乏力，单纯依靠外需提振我国外贸增长难以实现。而人民币因紧盯美元而保持相对强势、国内劳动力价格上涨削弱我国出口产品竞争力，这些因素都影响外贸数据的好转。811汇改及825“双降”，打开了利率下行空间，同时货币多元化目标体系出现变化——央行对汇率工具意图的变化，由过去维持平稳转向略贬，汇率工具进入央行常用工具箱；人民币贬值路径与升值进程对称，仍然为“蛙跳式”；持续贬值不会，但中期（6-12月）贬值政策目标判断为7.0。 汇率将进入央行常用箱 IMF于今日凌晨正式宣布人民币加入SDR，权重为10.92%，超过英镑和日元。人民币加入SDR后，人民币兑美元汇率将成为国际关注的标杆汇率，央行将在短期内竭力保持其灵活稳定性，这意味着汇率成为央行货币政策常备箱中的日常工具，央行将在一个合理、均衡水平维持稳定，这也意味人民币有一定的贬值空间存在。我们认为，人民币贬值路径与升值进程对称，仍然为“蛙跳式”；人民币虽然不会持续贬值，但中期（6-12月）贬值政策目标7.0的判断不变。 二、经济政策与重大事件分析 宏观月报 4 2015年12月1日  国务院会议：调结构、扩内需、促升级的相关政策措施 11月份国务院召开了3次常务会议，主要提出深化利率市场改革，推进工业企业稳增长调结构，部署以消费升级促产业升级，改进公共服务措施等工作。 04日召开的会议部署贯彻党的十八届五中全会精神，用新理念统领“十三五”规划编制；部署推进工业稳增长调结构，促进企业拓市场增效益；确定深化利率市场化改革，完善利率形成和调控机制；决定精简优化企业投资和高速公路审批，推动扩内需惠民生。 11日召开的会议确定稳定粮食生产增加种粮收入的措施，保障粮食安全和农民利益；部署以消费升级促进产业升级，培育形成新供给新动力扩大内需；决定推进医疗卫生与养老服务结合，更好保障老有所医老有所养；通过《地图管理条例（草案）》 18日召开的会议确定改进公共服务措施，以持续简政放权便利群众办事创业；部署加快企业技术升级改造，推动产业迈向中高端；决定统一城乡义务教育经费保障机制，推进教育领域公共服务均等化。 交易商协会资产证券化暨结构化融资专业委员会在京成立 2015年11月20日，中国银行间市场交易商协会资产证券化暨结构化融资专业委员会（以下简称“专委会”）成立会议在京召开，中国人民银行副行长潘功胜出席会议并讲话，来自监管机构、自律组织和市场机构约150名代表参加了本次会议。交易商协会秘书长谢多表示，发起设立专委会，可以更系统地学习借鉴国外成熟市场的发展经验，更深入研究和解决我国资产证券化实践中的重大问题。专委会成立后，协会将推动和完善专委会相关工作，提供与资产证券化相关的各项专业服务。 专委会设主任委员1名，副主任委员5名，委员由来自监管部门、银行、证券、信托、基金、保险、会计、法律、税收、市场基础设施等市场机构的专家及资深人士29人组成，还聘请了7名来自人民银行、表2 2015年11月国务院常务工作会议 召开时间 主要内容 11月04日 部署推进工业稳增长调结构；确定深化利率市场化改革；决定精简优化企业投资和高速公路审批，推动扩内需惠民生； 11月11日 确定稳定粮食生产增加种粮收入的措施；部署以消费升级促进产业升级；决定推进医疗卫生与养老服务结合 11月18日 确定改进公共服务措施；部署加快企业技术升级改造；决定统一城乡义务教育经费保障机制 数据来源：上海证券研究所 宏观月报 5 2015年12月1日 财政部、住建部等相关监管部门领导、境外专家及学术界学者代表作为顾问。国家开发银行市场与投资局张宝荣局长受聘担任首届专委会