2015年1月宏观研究月报：经济“底部徘徊”态势延续

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 超预期信贷增长并未带来超预期货币增长 11月份新增信贷大大超出市场预期，但是信贷的超预期增长并没有带来货币的同步回升。而11月份的降息既没有带来金融市场利率的下降，更没有引致实体经济借贷利率的降低。在央行连续降低回购利率以及公开市场利率情况下，金融市场各种利率都有明显下降，但民间融资利率却呈现不降反升的现象。 人行强调“继续深化金融体制改革” 12月召开的央行货币政策委员会第四季度例会分析了当前国内外经济金融形势。会议认为，当前我国经济运行仍处在合理区间，金融运行总体平稳，经济结构调整出现积极变化，但形势的错综复杂不可低估。坚持稳中求进、改革创新，继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度。继续深化金融体制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力。进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 经济“底部徘徊”态势确立 2014年已然成往事，经济低迷格局延续已成定局。2014年中国宏观经济运行将呈“底部徘徊、有限复苏”状态。“底部徘徊”意味着经济增长不会失速，不会持续下行；“有限复苏”意味着经济增长不会出现大反弹，综合来看，经济将呈现“温吞水”状态。目前经济整体形势并没有改变“底部徘徊，有限复苏”的态势，虽然经济下行的因素仍然存在，但经济见底的态势还是比较明显的，经济失速的风险并不存在。 表 1 当前国民经济运行情况（当期同比， %） 年份 2012 2013 2014 季度 一 二 三 四 一 二 三 四 一 二 三 四﹡ GDP 7.9 7.4 7.3 7.9 7.7 7.5 7.8 7.7 7.4 7.5 7.3 7.4 生产 16.6 9.5 9.1 10.0 8.9 9.1 10.1 10.0 8.8 8.9 8.0 7.6 消费 15.8 14.0 13.8 14.5 12.6 13.1 13.4 15.5 12.2 12.3 11.9 11.8 CPI 3.8 2.9 1.9 2.1 2.5 2.4 2.8 2.9 2.2 2.0 1.5 1.5 M2 13.4 13.6 14.8 13.6 15.7 14.0 14.2 13.6 12.1 14.7 12.9 12.5 注：“生产”选取工业增加值指标，“消费”选取社会消费品零售总额指标，*代表预测值，红色为本月修正值 日期：2015年1月12日 首席宏观分析师 胡月晓 021-53529888-1917 huyuexiao@shzq.com 执业证书编号：S0870510120021 报告编号： 相关报告： 经济“底部徘徊”态势延续 ——2015年1月宏观研究月报 证券研究报告/宏观研究 / 中国经济月报 宏观月报 2 2015年1月12日 一、经济数据分析  PMI倒“V”型下滑，2015开局压力巨大 12月官方制造业PMI为50.1%，创下18个月以来最低水平，12月汇丰制造业PMI终值为49.6%，亦是7个月以来新低。分项数据来看，采购量指数创下17个月的最低值，新订单指数、生产指数以及原材料库存指数均跌至18个月以来最低值，而小型企业PMI更是跌至31个月以来之。今年PMI呈现出倒“V”型走势，表明整体经济在短期内下行压力仍未缓解。而PMI为年内第一个先行指标，其弱势表现预示着2015年开局压力较为巨大。 分企业规模看，小型企业的悬崖式下挫是拉弱本月PMI的主要原因，表明小微企业已深陷经营环境的持续恶化的泥淖，前景尤为堪忧。需求和生产双双回落导致12月新订单指数和生产指数均跌至18个月以来最低值，外部市场需求仍旧偏弱，新出口订单指数持续三个月处于临界点之下，预计未来出口增速或将持续放缓。但本月从业人员指数小幅下降0.1个百分点至48.1，继续处于枯荣线下，表明制造业企业用工规模正在平稳收缩。 CPI和PPI均延续跌势，通货紧缩走向前台 11月全国居民消费价格总水平同比上涨1.4%，CPI的涨幅依然与食品价格的回落以及翘尾因素的影响相关；此外，11月份石油价格持续快速下跌以及居住类价格回落也是CPI难以出现大幅反弹的直接原因。11月全国工业生产者出厂价格同比下降2.7%，环比下降0.5%，连续33个月落入负区间，中上游行业价格继续大幅下跌，下游行业价格较为稳定。 PPI跌幅继续超预期扩大印证了产能过剩的矛盾和需求不足的程度依然比较严重，短期经济基本面并未改善。我们坚持认为年内通货膨胀威胁已转化为通货紧缩威胁，但通货紧缩威胁主要在工业品领域。政策方面，近期召开的政治局会议强调，要保持稳增长和调结构平衡，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。通货膨胀的压力的完全释放将给央行的货币政策更大的空间，在经济基本面依旧底部运行的态势下，保持宏观政策连续性和稳定性，近期“稳增长”的政策力度有望加大，市场流动性趋势向好。 工业、投资、消费表现欠佳，结构调整仍是重点 11月规模以上工业增加值同比实际增长7.2%，增速降至近六年次低水准；1-11月全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长15.8%，降至13年低位；11月社会消费品零售总额同比名义增长11.7%%。制造业持续走弱拖累工业增加值增速下滑；二三产业增速下滑，第一 宏观月报 3 2015年1月12日 产业独木难支，固定资产投资持续降低；居民消费较为稳定，网上零售额增长较快。 由于地产投资是地产销售的滞后指标，虽然政府对房地产政策松绑已略见效果，地产销售有所回暖，但地产投资下滑的趋势未止，与地产相关的耐用品消费也持续受到影响。与此同时，需求对经济增长的贡献率保持稳定。总体来说，工业品通缩风险升温，生产势头仍较为软弱，固定投资放缓进程未止，经济下行压力未消。我们认为，由于政府稳增长政策继续发力，各种铁路、机场建设项目得到发改委批复，基础设施投资或将继续发力，预计12月固定投资将低位企稳。未来宏观调控政策仍会着眼结构调整，保持平稳，转型、升级而非总量目标将是政策主要指向。 利润降幅扩大，行业聚焦性依旧突出 1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长5.3%，增速比1-10月份回落1.4个百分点。11月份，规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.2%，降幅比10月份扩大2.1个百分点。一方面，11月份，市场需求不足倒逼主营业务收入增速下滑，此为本月利润总额增速进一步放缓的首要原因；另一方面，由于劳动力成本刚性上涨、资金面压力步步紧逼，主营业务成本依旧高企，需求不旺、盈利空间缩窄共致利润增速放缓。传统上游能源和原材料行业仍然表现不佳，利润明显下降；中上游行业效益同样收缩明显，利润总额增速较上月悉数放缓。同时，工业新增利润的聚集性依然突出，主要聚集在国家政策扶持的行业和高新技术产业。微观恶化，大三行业利润率加速放缓，11月电力、热力、燃气及水生产供应仅实现利润总额增长16.2%，下滑1.7个百分点。而随着政府进一步放开电力、热力、燃气及水生产及供应业的市场准入条件，行业竞争加强或导致该行业盈利空间压缩，利润增长进一步放缓。 超预期信贷增长并未带来超预期货币增长 11月份新增信贷实际值为8527亿元，大大超出市场预期，但是信贷的超预期增长，并没有带来货币的同步回升。我们认为，虽然银行经营重心已转向防风险，信贷冲动或不再出现，但是信贷实际增长状况最终取决于政府政策的引导，在维持经济平稳和保证信用风险可控的稳定目标下，信贷平稳增长会是政策现实选择。 2013年以来，银监会为控制风险和规范秩序，加强了表外融资的管理；在非银行信贷渠道得到规范的情况下，社会融资有向银行信贷渠道回归的趋势，货币当局适应这种变化也适时调高了金融机构的合意贷款规模额度，从而导致了11月信贷增长的超预期。合意贷款规模管理措施，是2014年监管部门新采取的对银行信贷调控的手段，它按月对商业银行等金融机构的放贷行为进行监控，避免了以往按季度 宏观月报 4 2015年1月12日 调控信贷周期过长的缺点。我们在年初时曾指出，引进合意信贷管制措施，表明监管部门对信贷的控制加强，表明“稳中偏紧”是货币当局的政策基调！对商业银行来说，理财等居民直接投资金融市场方式的发展，使得货币“脱媒”成影响其经营增长的现实因素。货币“脱媒”大大削弱了商业银行的放贷增长能力，加之经济持续低迷带来的信贷风险上升压力，商业银行的信贷增长冲力实际上很难爆发。 二、经济政策与重大事件分析  国务院会议：研究深化经济体制改革及医改工作 12月份国务院仅召开了4次常务会议，主要就自主创新示范区建设、“三农”改革发展、转变政府职能、推广上海自贸试验区试点经验、完善出口退税机制等问题出了政策部署。 表1 2012年4月国务院常务工作会议 3日召开的会议指出，当前必须加快创新驱动，以更大力度推进科技体制机制改革，在更大范围推广实施试点政策，推动高新技术产业成长，打造中国经济发展新动力，促进经济向中高端水平迈进。会议决定，（一）把6项中关村先行先试政策推向全国。（二）在所有国家自主创新示范区、合芜蚌自主创新综合试验区和绵阳科技城，推广实施4项先行先试政策。（三）围绕鼓励引进海外高层次人才、拓宽科技企业融资渠道、支持设立适应科技企业特点和需求的保税仓库等。（四）依托国家高新区，在天津、湖南长株潭以及东中西部一些地方再建设一批国家自主创新示范区，使先行先试政策在更大范围、更多地区发挥效益。会议认为，“三农”工作始终是政府工作的重中之重，要坚召开时间 主要内容 12月3日 部署在更大范围推广中关村试点政策，加快推进国家自主创新示范区建设；决定加大对农村金融的税收支持，助力“三农”改革发展 12月12日 确定新一批简政放权放管结合措施，促进转变政府职能建设现代政府；部署推广上海自贸试验区试点经验加快制定完善负面清单，推动更高水平对外开放；决定集中治理机关事业单位“吃空饷”问题，堵上蚕食财政资金的黑洞 12月24日 部署加大金融支持企业“走出去”力度，推动稳增长调结构促升级；决定进一步盘活财政存量资金，更好服务经济社会发展；确定保障和改善残疾人民生的措施，共享发展成果同奔小康生活 12月31日 审议通过《中华人民共和国政府采购法实施条例（草案）》；部署进一步落实社会救助政策，保障困难群众基本生活；决定完善出口退税机制，促进外贸稳中提质 数据来源：上海证券研究所 宏观月报 5 2015年1月12日 持按照定向调控的要求，通过改进财税政策，增强金融支持“三农”发展的动力和能力。 18日召开的会议确定了今年第三批简政放权措施：一是再取消和下放108项主要涉及投资、经营、就业等的审批事项。二是将电信业务经营许可、道路货运经营许可证核发等26项工商登记前置审批改为后置审批。三是取消景观设计师等68项职业资格许可和认定，取消10项评比达标表彰项目。会议指出，中国（上海）自由贸易试验区设立一年多，已形成了一批可复制、可推广的经验做法。党中央、国务院已决定在更大范围推开，推动实施新一轮高水平对外开放。会议决定，近期在全国集中开展机关事业单