2015年8月宏观研究月报：经济下行压力沉重 宽松力度加大

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 经济下行压力难消，宽松力度加大 6月数据短暂转好给市场带来经济缓慢启稳回升的希望，但7月公布经济数据普遍低于市场预期，工业、投资、消费全线回落，外贸数据转差，需求端增长无力，供给端受去产能、去库存进程制约。7月工业企业利润跌幅扩大，经济下行和企业经营困难状况日益给人以压力。7月金融机构及央行口径外占均出现大幅减少，基础货币收缩。811人民币骤贬打开潘多拉盒子，全球风险联动加强，资本市场及大宗商品市场波动加剧，资金由股市流入避险资产、由新兴市场回流美国趋势加强，资金避险情绪明显上升，国内资金面趋紧。在此背景下，央行采取巨额逆回购、SLO操作、“双降”等多种手段以平抑流动性波动。 “双降”祭出目的为对冲外占下降，引导资金成本下行。但出台时间更多地兼顾了资本市场，一定程度上表明了央行维稳意图，预计未来一段时间宽松基调将不会改变 货币多元化目标体系出现变化 中国当前的货币困境是货币存量过分充裕，这也是央行坚持“结构调整”、总量稳健的政策基准。另外，在央行政策目标的多元化体系中，也出现了新的变化——央行对汇率工具意图的变化，由过去维持平稳转向略贬，我们预计6-12月内将会贬到7.0的政策目标价位，路径仍为过去常见的“台阶跳跃”式；这个变化意味着央行将加大货币宽松程度，显然这对经济和市场的影响都是有益的。 价格分化加剧，通缩压力难消 经济运行再现疲态，价格运行低迷态势依旧，CPI和PPI走势分化加剧。受“猪周期”兴起的影响，7月CPI有所上行，但猪价持续性存疑，整体来说压力不大。对体现经济趋势的工业品价格前景的恶化预期，并无改善，反而程度继续加深。经济下行压力下，市场需求不足，大宗商品价格的下跌更加剧了我国工业品价格延续弱势的压力。通缩压力难消，预计价格分化格局延续。 表 1 当前国民经济运行情况（当期同比， %） 年份 2012 2013 2014 2015 季度 三 四 一 二 三 四 一 二 三 四 一 二﹡ 三 GDP 7.3 7.9 7.7 7.5 7.8 7.7 7.4 7.5 7.3 7.3 7.0 7 6.9 生产 9.1 10.0 8.9 9.1 10.1 10.0 8.8 8.9 8.0 7.6 6.2 6.27 6.8 消费 14.2 15.2 12.6 13.3 13.3 13.6 12.2 12.4 11.6 11.9 11.0 10.6 10.4 CPI 1.9 2.1 2.5 2.4 2.8 2.9 2.2 2.0 1.5 1.5 1.19 1.38 1.5 M2 14.8 13.6 15.7 14.0 14.2 13.6 12.1 14.7 12.9 12.5 10.8 10.9 11.6 注：“生产”选取工业增加值指标，“消费”选取社会消费品零售总额指标，*代表预测值，红色为本月修正值 日期：2015年8月31日 胡月晓 S0870510120021 李晓娟 S0870514070002 陈彦利 S0870115080012 021-53529888-1957 chenyanli@shzq.com 报告编号： 相关报告： 经济下行压力沉重 宽松力度加大 ——2015年8月宏观研究月报 证券研究报告/宏观研究/中国经济月报 宏观月报 2 2015年8月31日 一、经济数据分析 七月官方PMI重回临界值，经济见底不回升 7月，官方制造业PMI为50%，结束连续四月的扩张区间运行状态。8月财新PMI初值再创新低，较上月终值下降0.7%至47.1%，超预期下行，连续六个月位于到荣枯线下。两者的各分项指数全线回落，反映未来一段时间需求不足将是制约经济增长的主要矛盾。供给端受去产能、去库存制约，生产难以扩大。市场对经济前景预期转向悲观，但我们认为经济“底部徘徊、有限复苏”格局不变，经济转型期维持低位平稳运行将是一种常态。 从基本面上看，经济企稳根基仍待加固；微观主体业绩改善仍需等待。8月人民币骤贬打开潘多拉盒子，全球风险联动加强，资金从股市流向避险资产、由新兴市场回流美国趋势加强，资金避险情绪加强，国内流动性趋紧。央行推出降准降息、巨额逆回购等以平抑流动性波动，稳定市场预期。但经济回升乏力背景下，股指暴跌破坏上升形态，单纯政策利好难扭股指运行趋势，市场面临重新寻底。股市财富效应减弱，市场风险偏好降低，债市趋势向好。债券投资回归固收本质，追求时间价值最大化是未来投资收益最大化的可行途径。在资产端投资行为方面，建议实行中等程度的财务杠杆——1-3倍的比率。 价格分化，通缩压力难消 受猪肉价格稳步回升影响，7月份CPI同比上涨1.6%，较上月上升0.2个百分点，高于市场预期。7月份全国工业生产者出厂价格同比下降5.4%，较上月下跌0.6个百分点，为09年底以来最低。受猪的生长周期影响，预计下半年CPI将在猪肉价格的带动下继续走高。而大宗商品价格启稳再回落及内需不足导致的去产能进程受阻仍将影响工业品价格下降，未来价格整体低迷态势仍将延续。价格分化格局加剧。 由于猪肉价格在CPI中所占权重较大，供给因素引起的猪肉价格上涨对CPI的推升起着决定性作用，即去除猪肉价格影响，市场难以形成全面的持续性物价上涨，通胀忧虑小于通缩威胁。而PPI持续在负值区间运行，表明经济运行困难时期还远未过去，通缩压力难消。美联储加息背景下，全球经济不景气及中国汇率波动带来的不确定因素增加将使大宗商品价格继续承压，这将加剧了我国工业品价格延续弱势的压力，以及工业企业效益分化的格局。 外贸恶化、汇率贬值预期加剧资本外流压力 7月进出口数据双降，进口降幅扩大，出口增速转负，顺差有所减小。我国进出口总值同比下降8.2个百分点，较上月下跌7个百分点，连续七个月负增长。一方面受去年同期高基数效应影响，拉低本月数据； 宏观月报 3 2015年8月31日 另一方面，全球复苏仍处乏力阶段，外需增长无力难以持续维持喜人的外贸增长情况，外贸恶化收窄顺差额，资本流出加剧。 国内经济低迷运行亟需系列稳增长政策为经济保驾护航，货币宽松政策实施导致汇率下行压力较大。811人民币骤贬虽说一次性释放汇率贬值压力，但汇率下行空间打开强化了市场对人民币贬值预期，7月末金融机构及央行口径外汇占款减少皆创历史单月最大跌幅。尽管当前美国9月加息概率下降，但年内加息仍是大概率事件。靴子未落地，预期也许比事件确认的杀伤力更大，我们预计6-12月内人民币兑美元将贬到7.0的政策目标价位，路径仍为过去常见的“台阶跳跃”式。 普降准备金的目的是“对冲”，非扩张 2015年7月，“救市”致信货、货币大幅反弹。在真实信货需求不足情况下，由政策单方面推动的信贷增长，必然导致资金“脱实向虚”局面的加剧。中国当前的货币困境是货币存量过分充裕，这也是央行坚持“结构调整”、总量稳健的政策基准。 8月25日晚，央行发布降准降息公告。央行决定，自2015年8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率25bp，同时放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限。自2015年9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，并额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点。我们一直认为，2015年央行已经采取和将采取的“降准”行为，主要是出于“冲销”目的，即“对冲”因资本外流带来的外汇占款的下降。央行在创建其它基础货币投放形式的同时，还必须在维持流动性平稳的目标下，采用准备金调整的“对冲”性手段。在资本外流的压力和趋势下，发挥存款准备金的“池子”功能，“对冲”外汇储备减少给我国基础货币调节带来的影响，将是未来货币政策的主要工作。 二、经济政策与重大事件分析  国务院会议：确定促进促投资、旺消费的政策措施 8月份国务院召开了3次常务会议，主要提出部署了发展现代流通业建设法治化营商环境以旺消费促发展；进一步加大对小微企业的税收优惠；确定加快融资租赁和金融租赁行业发展措施等工作。 表1 2015年8月国务院常务工作会议 召开时间 主要内容 8月19日 部署了发展现代流通业建设法治化营商环境以旺消费促发展；通过《关于促进大数据发展的行动纲要》 ；决定进一步加大对小微企业的税收优惠 8月21日 对做好天津港“8·12”瑞海公司危险品仓库，特别重大火灾爆炸事 宏观月报 4 2015年8月31日 19日召开的会议部署发展现代流通业建设法治化营商环境，构建全国统一大市场旺消费促发展；通过《关于促进大数据发展的行动纲要》， 提升创业创新活力和社会治理水平；决定进一步加大对小微企业的税收优惠，涵养就业潜力和经济发展持久耐力。 21日召开的会议要求进一步做好天津港“8.12”瑞海公司危险品仓库特别重大火灾爆炸事故救援处置和加强全国安全生产工作。 22日召开的会议确定加快融资租赁和金融租赁行业发展的措施，更好服务实体经济；部署进一步清理和规范进出口环节收费，为企业发展减负；听取重点政策措施落实第三方评估汇报，狠抓政策落地助力经济发展；决定全面推开中小学教师职称制度改革，为基础教育发展提供人才支撑。 中国人民银行决定下调存货款基准利率并降低存款准备金率 中国人民银行决定，自2015年8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。同时，放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。 自2015年9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。同时，为进一步增强金融机构支持“三农”和小微企业的能力，额外降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构准备金率0.5个百分点。额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点，鼓励其发挥好扩大消费的作用。 中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明 为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。 今年地方政府置换债券额度增至3.2万亿元 故救援处置和全国安全生产工作作出进一步部署 8月26日 确定加快融资租赁和金融租赁行业发展的措施；部署进一步清理和规范进出口环节收费；听取重点政策措施落实第三方评估汇报；决定全面推开中小学教师职称制度改革 数据来源：上海证券研究所 宏观月报 5 2015年8月31日 财政部部长楼继伟27日称，经全国人大、国务院批准，今年下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度。这意味着继今年3月财政部下达第一批1万亿元置换债券额度、6月下达第二批1