宏观利率月报：经济下行压力增大，央行宽松继续加码

宏观利率月报：经济下行压力增大，央行宽松继续加码 2015年4月23日 国投期货研究部：邹婧阳、吴鹏、林洲 联系方式：010-58747609；research@zgqh.com.cn I 主要观点 宏观经济概览  一季度经济数据出炉，整体表现不佳，下行压力增大：一季度实际GDP增长7.0%，大幅放缓至政府目标附近，而名义GDP增速更是只有5.8%，GDP平减指数为-1.2%，通缩风险已然显现。三大产业同比增速全面放缓，其中第三产业的表现相对持稳，对GDP贡献率进一步上升。就3月数据而言，工业增加值延续下滑趋势，增速跌至5.6%，显示经济增长动能异常疲弱。三大需求中，房地产投资加速下行和制造业投资持续疲软拖累固定资产投资增速继续放缓至13.5%；消费数据也不尽如人意，偏强汇率和偏高的实际利率依然压制消费需求，3月名义增速降至10.2%，低于预期和前值；1-2月表现亮眼的外贸数据，3月遭遇“倒春寒”，出口暴跌15%，进口延续疲弱，同比下跌12.7%，贸易顺差大幅缩窄至30.8亿美元，主要经济体复苏缓慢致外需转差叠加人民币汇率走强或是主要原因。  “两会”之后，包括房贷放松和降准在内的一系列稳增长政策迭出。微观数据上，房地产销售在政策刺激下渐有回暖，4月上中旬煤耗增速也微幅改善，显露一定低位企稳迹象。然而，从货币融资情况看，3月社会融资规模余额同比增速与M2同比增速双双走弱，表明需求依然低迷，考虑到融资数据的领先性，以及4月汇丰PMI初值的低迷表现，经济寻底恐怕仍将继续。  3月CPI同比上涨1.4%，与上月持平，环比下跌0.5%。春节因素消退后，CPI表现相对持稳。  根据高频数据显示，受供给持续收缩的影响，生猪价格在3月下旬出现回升，4月以来猪肉价格也随之上涨，预计肉价在4月或有温和上行；而菜价则大概率延续季节性下跌，4月食品CPI或继续环比下跌，但跌幅将有缩窄。非食品CPI方面，预计环比将小幅上涨。整体而言，4月CPI同比或较3月小幅上行，通胀继续维持低位。 流动性分析  3月社会融资规模为1.18万亿元，比上月和去年同期分别少增1732亿元和9134亿元。社融整体低迷，余额同比增速在经历2月的小幅反弹后重新转弱，表内融资占比 II 进一步扩大，表外融资延续低迷。  3月人民币贷款新增1.18万亿元，其中非银行金融机构贷款增加1845亿元，当月对实体经济发放的人民币贷款增加9955亿元。信贷数据表现尚可，但结合低迷的表外融资情况看，其中有一部分应是用于承接到期的表外需求，因此尚难单凭信贷数据得出经济企稳有望的推论。不过，长期来看，由于表外融资成本往往偏高，这种融资结构的调整将有利于整体融资成本的降低。  3月存款增加2.56万亿元，增量显著偏弱。去年3月尚未实行存款偏离度考核，季末冲存款效应明显，存款同比大减一定程度受此影响。居民存款和企业存款增量均弱于往年；财政存款投放力度中规中矩，财政支出发力“稳增长”或受限于疲软的收入增速；非银行金融机构存款增加9966亿元，与3月股市火爆、资金加速入市相关。  3月末，M2同比增长11.6%，增速分别比上月末和去年末低0.9个和0.6个百分点。央行统计司司长盛松成在数据发布后答记者问的过程中表示，M2增速回落的原因一是外汇占款同比明显少增；二是同业资金运用减少导致货币派生减少；三是表外融资减少导致货币派生减少。政府工作报告中将今年M2的调控目标位下调至12%，3月M2同比重新转弱，央行再度出手普降存款准备金率1个百分点。  3月金融机构外汇占款减少1565亿元人民币，央行口径外汇占款减少2307亿元人民币；一季度央行外汇占款累积减少2521亿元，同比少增近1.2万亿。外汇占款的增量下降带来巨大的基础货币投放缺口，目前看来，央行已经选择通过投放MLF和降准予以对冲。  针对节后资金利率居高难下的情况，央行通过MLF净投放+调降逆回购利率的量价措施，推动资金利率自3月中下旬起持续回落，即使在密集进行IPO的上周，银行间流动性也未显出吃紧迹象。上周末，央行宽松政策再度加码，宣布继续普降存款准备金率1个百分点并有针对性地实施定向降准措施，本周流动性愈发宽松，目前R007已降至2.5%附近，接近去年2-3月最宽松时的水平。据测算，本次降准释放的资金规模可达1.2-1.5万亿，能够有效对冲后续财政缴款和加量IPO带来的冲击，未来一段时间内银行间流动性基本无虞。 利率市场运行及展望  节后资金利率持续居高，加上万亿地方政府债务置换带来额外供给压力，同时股市迅猛上涨分流债券需求，供需关系恶化，利率债和国债期货同步陷入调整。在经历了时间和空间都相对充分的一轮调整后，近期利好因素逐渐显现。首先，资金面已经出现显 III 著改善：自3月中下旬起，央行通过MLF净投放+调降公开市场逆回购操作利率的量价并用措施，成功引导资金利率下行；上周末，央行又大幅降准1个百分点，流动性愈发宽松。另一方面，随着3月及一季度经济数据的集中发布，疲弱的基本面情况重回市场焦点。基本面和资金面双重利好叠加超预期宽松政策落地，利率债和国债期货于近两周重拾涨势。  受益于降准，未来一段时间内银行间流动性基本无虞，宽松程度有望达到去年2-3月份的水平。而今日刚刚公布的4月汇丰PMI初值仅49.2，仍处于荣枯线之下，且低于预期和前值，显示经济企稳尚需时日。尽管当前10年国债和国开债已经分别下探至3.4%和3.8%的水平，但资金宽松和经济疲软仍对其构成支撑。风险方面，市场之前颇为关注的首批地方政府债券发行原定于本周四进行，却因故推迟，地方债发行放量对债市的实际影响仍待观察。此外，股票市场升势不减，其对债市的压制也值得警惕，不过，在流动性宽裕的环境下，其分流效应或有所减弱。 海外经济观察  3月份美国经济数据疲软。ISM非制造业指数从2月份的56.9%下降至56.5%，但仍然高于50%。医疗保健以及零售业等服务行业企业的扩张速度放缓，但仍在稳步增长。零售销售连续三个月下降后首次反弹，创下一年来最大增幅，但仍逊于预期。因消费者增加购入汽车和其他商品，佐证了第一季度经济疲弱只是短期性因素的观点，或能缓和严冬过后对经济发展缓慢的忧虑和西海岸劳工纠纷带来的不稳定情绪，并使美联储维持在今年稍后时候加息的方向不变。美联储很可能在6到9月之间首次加息，虽然第一季度美国经济增长疲弱，但未来将实现更强的增长。  3月份欧元区经济景气指数连续第四个月上升，证实了得益于原油价格较低、欧元走弱以及欧洲央行量化宽松政策，欧元区经济前景好转。欧元区3月消费者物价指数（CPI）跌势放缓，表明欧元区在摆脱长期通缩的积极迹象，稍稍缓解了有关欧元区面临滑入通缩风险的担忧。希腊和欧盟之间的谈判目前为止谈判却依然毫无进展，标普将希腊主权信用评级从B-/B下调至CCC+，前景展望从信用观察负面下调至负面。 - 1 - 目录 一． 宏观经济概览............................................................................................. - 2 - 1. 经济增长：季度数据出炉，下行压力增大 .............................................................. - 2 -  GDP：一季度GDP同比增长大幅下滑至7%，创6年新低 ...........................- 2 -  工业增加值:3月同比环比均下降，工业产出增速保持低位 ...........................- 3 -  固定资产投资：3月增速小幅降至13.45%，房地产投资下滑是主要拖累 ...- 4 -  社会消费品零售销售：3月名义同比增速降至10.2%，消费需求不足 .........- 6 -  对外贸易：3月进出口双双下降，国内需求依然疲软 ....................................- 7 - 2. 通胀：春节因素消退，3月CPI持稳 ...................................................................... - 9 - 二． 流动性分析............................................................................................... - 10 - 1. 信贷表现尚可，社融M2重新转弱 ........................................................................ - 10 - 2. 外汇占款再转负增，央行出手提振汇率 ................................................................ - 12 - 3. 央行宽松加码，流动性短期无虞 ............................................................................ - 14 - 三． 利率市场运行及展望............................................................................... - 14 - 1. 近期走势分析：节后连续调整，近期重拾涨势 .................................................... - 14 - 2. 利率债市场供需分析：4月供给压力环比减轻，近期一级需求有所回暖 ......... - 16 - 3. 利率展望：基本面和资金面利好支撑，关注地方债发行动向和股市压制效应 - 18 - 四． 海外经济观察........................................................................................... - 19 - 1. 美国：经济数据疲软，市场忧虑增加 .................................................................... - 19 - 2. 欧元区：经济前景好转，消费拉动未来经济增长 ................................................ - 23 - - 2 - 一． 宏观经济概览 1. 经济增长：季度数据出炉，下行压力增大 一季度经济数据出炉，整体表现不佳，下行压力增大：一季度实际GDP增长7.0%，大幅放缓至政府目标附近，而名义GDP增速更是只有5.8%，GDP平减指数为-1.2%，通缩风险已然显现。三大产业同比增速全面放缓，其中第三产业的表现相对持稳，对GDP贡献率进一步上升。就3月数据而言，工业增加值延续下滑趋势，增速跌至5.6%，显示经济增长动能异常疲弱。三大需求中，房地产投资加速下行和制造业投资持续疲软拖累固定资产投资增速继续放缓至13.5%；消费数据也不尽如人意，偏强汇率和偏高的实际利率依然压制消费需求，3月名义增速降至10.2%，低于预期和前值；1-2月表现亮眼的外贸数据，3月遭遇“倒春寒”，出口暴跌15%，进口延续疲弱，同比下跌12.7%，贸易顺差大幅缩窄至30.8亿美元，主要经济体复苏缓慢致外需转差叠加人民币汇率走强或是主要原因。 “两会”之后，包括房贷放松在内的一系列稳增长政策迭出。微观数据上，房地产销售在政策刺激下渐有回暖，4月上中旬煤耗增速也微幅改善，显露一定低位企稳迹象。然而，从货币融资情况看，3月社会融资规模余额同比增速与M2同比增速双双走弱，表明需求依然低迷，考虑到融资数据的领先性，以及4月汇丰PMI初值的低迷表现，经济寻