宏观6月报:经济下行压力不减,央行再次降息

银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 1 2 0 1 5年5月22日 星 期 五 一、 综述 4月份数据显示，国内经济并未出现明显好转，部分指标仍有恶化。外贸、投资、缴费增速继续全面回落，经济运行风险持续增加。工业增加值同比增速小幅回升至5.9%，制造业PMI受到生产旺季影响而出现上涨，但新订单和新出口订单项继续萎缩，需求疲态难改。外贸方面，进口下滑放缓，出口下滑加速，美国和欧洲复苏缓慢导致外需羸弱；此外根据我们计算，4月资本流出约1800亿元人民币，环比规模略有减小但总量仍然较大。固定资产投资增速减慢，其中房地产、制造业和基建投资增速全面下滑，投资恶化的情况超出预期。货币金融方面，M2增速和社会融资规模继续回落，新增人民币贷款也大幅下降。通胀水平中CPI受到食品价格和燃料价格影响出现小幅上涨，PPI持平上期，上游通缩局面依旧没有明显缓解。消费数据没有亮点，社会消费品零售同比和实际同比均有下降。央行发布的2015年一季度货币政策执行报告显示，社会融资成本降幅仍有限，如果将PPI与加权平均利率相加，可以认为企业部门实际财务成本可能高达10%以上，资金价格仍制约流动性进入实体经济。而5月央行再次降息、扩大存款利率浮动区间和要求银行不要将利率上浮到顶的情况，也体现出决策层继续打通资金向实体经济层面流通的道路。总体来说，我们认为本月多数数据不尽人意，当前基建的维稳能力已显不足，政策仍有加码的必要。M2、社融和新增信贷等数据走弱可能令经济阶段性回暖时间更加推迟；房地产市场销售的好转能否继续向上游传导至开工甚至是投资层面将是短期底部的另一个决定性因素。实体经济融资需求仍需要进一步打开，资本外流造成的基础货币收紧需要持续对冲，后期降准政策仍有必要，而前期政策也需要进一步消化，经济下行压力可能至少会延续到三季度。 国际方面，美国经济依然延续此前情况，各个经济指标之间继续背离，部分一季度数据遭到下修，整体的经济复苏形势弱于市场预期，强势美元、低油价、劳资纠纷以及严寒天气带来的影响比预计更持久，但楼市复苏强劲、就业保持增长仍是亮点。结合美联储和FOMC会议情况来看，6月加息的可能性已经微乎其微。后期经济数据将继续成为联储政策和美元走势的决定性因素，在经济数据尤其是通胀没有大幅好转之前，美元和美债收益率难以大幅上涨，其对商品市场整体的压制小于前期，一旦美元升息预期抬升，美元料将出现最后一波上行。欧洲方面，欧元区经济好转不显著但已经暂时摆脱通缩，而QE带来的流动性和希腊问题仍将压制欧债收益率和欧元。近一月来欧元的反弹并没有得到经济体内基本面好转或政策收紧的支撑，更多是由于美国加息延后预期导致，结合欧元QE将加速来看，欧元反弹空间有限，投资级欧债在价值修复完成后，其收益率能否继续上行也有悬念。 经济下行压力不减，央行再次降息 银河期货研究中心 宏观经济及贵金属部 李彦森 ：021-60329603：liyansen@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区世纪大道1501号SOHO世纪广场9层 : www.yhqh.com.cn ▍银河期货研究中心 ▍宏观月报 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 2 宏观研究报告 二、 中国：下滑压力不减，央行再次降息 4月份国内部分经济数据继3月的大幅走弱之后再次出现不利变动，M2增速、投资和消费增速下降，外贸方面颓势依旧；工业增加值小幅回升，物价水平略有上行，房地产行业销售情况继续好转但投资增速减缓。资本流出持续，降息政策如期推出，同时财政支出大幅增加，体现出决策层继续试图稳定经济的意图。 景气指标上看，官方制造业PMI为50.1持平上月数值，汇丰制造业PMI则由上期49.6下滑至48.9，总体来看仍不够强势。分项看，官方PMI中生产、原材料库存上升，新出口订单和产成品库存下滑、新订单持平。这说明企业受到产品库存削减带来的生产动力。主要原材料购进价格上升，国际大宗商品价格的持续反弹是这一现象的主要原因。下游需求来看，内需好转并不明显，外需小幅下滑，整体需求层面并无大幅改善。按企业规模看，中小企业PMI有所改善，大企业PMI回落但仍位于50之上，大型企业仍是带动经济的主要动力。官方非制造业PMI小幅下降，但其中建筑业新订单指数快速下滑至荣枯线之下，从侧面表明市场所期盼的房地产行业全面回暖并未出现。 总体来说，本期PMI数据虽暂时稳定在荣枯线之上，但与往年二季度生产旺季开始出现的回升相比还是逊色不少，且大宗商品价格回暖和前期政策支持是主要的稳定因素，需求端的改善极不明显，季节性因素消退后经济仍将面临压力，预计后期PMI将继续围绕荣枯线波动。 图 1:3月官方PMI持平，汇丰PMI下滑 图 2:生产加速，产成品库存小幅下降 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 404244464850525456582010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-02汇丰PMI官方PMI40424446485052545658602010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-02PMI:生产PMI:产成品库存PMI:原材料库存 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 3 宏观研究报告 图 3:新订单和新出口订单情况表明需求仍未显著改善 图 4:大企业仍是稳定经济的主要动力 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 外贸方面，3月份进出口均低于预期，其中进口同比下滑收窄至6.4%，出口同比下滑增加至16.2%，全月贸易顺差上升至341.34亿美元。分地区看，对美欧日出口分别为增加3.1%、下降10.4%、下降13.34%；对主要主要发展中国家贸易中，对印度、巴西、俄罗斯出口均下滑；亚太地区中对香港、东盟、韩国出口下滑，仅对台出口增长。按产品看，主要劳动密集型产品出口同比下滑12.15%，高新技术和机电产品同比下降2.64%。我们看到，由于人民币汇率持续强势，传统行业尤其是劳动密集型产业的出口竞争力正在被削弱，高新技术和机电产品受到影响相对较小；且在美国经济复苏放缓，欧洲复苏缓慢，全球增长乏力的情况下，外需预计将继续维持不稳定的情况。我们维持此前的出口弱复苏预期，预计在汇率和国际经济形势的不利影响下，年内外贸出口达到增长目标将有压力。 图 5:进出口仍有明显降幅 图 6:贸易顺差有所恢复 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 产出层面稍显乐观，工业增速低位企稳，4月工业增加值同比增长小幅加速至5.9%。由于原材料价格下跌、投资收益由降转升、财务费用由升转降、石油加工行业盈利明显好转等原因，一季度中国规模以上工业企业利润同比下滑2.7%，跌幅收窄1.5个百分点。投资方面则仍旧形势严峻：1至4月固定资产投资完成额累计同比继续下滑1.5个百分点至12%，房地产开发投资累计同比下滑至6%，基建投资和制造业投资分别累计增长20.32%和9.9%，均低于上期增速。而受益于“3.30”房贷新政，房屋销售情况继续好40424446485052545658602010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-02PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单4042444648505254562012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-04PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业-30-20-1001020304050602010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-02出口金额:当月同比%进口金额:当月同比%-400-20002004006008002010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-02贸易差额亿美元 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 4 宏观研究报告 转，商品房销售面积跌幅大幅收窄，70城新宅价格环比中，一线城市上涨0.9%，创18个月以来最大增速。 我们预计随着稳定楼市政策释放出的需求逐步进入市场，房屋销售和价格仍有进一步上升的可能。但新屋开工和房地产投资并未明显好转甚至增速继续下降，表明开发商依然谨慎，房地产对经济仍旧是拖累，结合基建投资增速下降情况看，有必要加码更多措施以稳定经济增长。此外，由于一季度GDP平减指数显示的通缩以及二季度可能存在的通缩，目前相关名义增速数据可能已经小于实际增速。 图 7:工业增加值增速创多年新低后小幅回升 图 8:三大投资增速全面回落，稳增长压力凸显 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图 9:房屋销售有企稳迹象 图 10:一线城市放假已经开始上涨 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融数据来看，4月M2同比增速10.1%，较上期下降1.5个百分点，社会融资规模10500亿元，金融机构新增人民币贷款7079亿元，此三项数据均有下滑。分项数据中大多下降，但新增人民币贷款中居民户贷款上升，很可能是受到楼市政策放松带来的住房贷款的影响。此外，票据融资大幅上涨，表外融资中委托贷款大幅下降，信托贷款和新增银承降幅收窄。我们认为社融和新增贷款不佳仍表明企业融资需求降温，一季度贷款加权平均利率6.56%，叠加上经济整体面临通缩的情况，实际利率可能达到10%，进一步降息以降低企业财务成本的必要性存在。此外根据我们的计算，4月资本流出约1800亿元人民币，基础货币持续收紧也需要央行采取降准措施对冲。 05101520252010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-02工业增加值:当月同比%-50510152025303540452010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-01201