2015年3月宏观研究月报：经济运行险中求稳，增长平稳偏弱

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 经济运行险中求稳，增长平稳偏弱 我们修改前期2015年开局的经济在保持平稳的同时，还能略有增长的判断，认为经济增长将呈现稳中偏降局面。伴随通货紧缩压力的逐步呈现，政策扩张力度将不断加大，尤其在产业、财政和投资政策方面。政策再度在基建投资方面发力，或改变2014 年下半年以来新建投资增长持续下降带来的投资增速稳中有降的局面，投资增长有望保持平稳甚至略有增长！ 对冲性质的“宽松”不会带来货币宽松 未来会进一步出台的降息、降准只是“对冲”性质的操作，宽松格局不会来临！维持货币“二分法”下“紧数量、低利率”的判断。货币存量过分充裕，是中国现阶段货币的基本环境，这也是央行坚持“结构调整”、总量稳健的政策基准。1月份信贷的超预期回升，仅是表外业务规范监管下，融资回归传统信贷渠道的结果。1月份社会融资结构的一个重要变化是，新增委托贷款的快速回落。 高顺差或带来人民币升值压力 中国国际收支的变化是：货物高顺差，服务高逆差（规模过去可忽略，现在接近货币顺差规模的一半），资本和金融项目高逆差。服务和资本项目是升值有利（正和货物贸易的汇率作用相反）。即使从国际收支的角度（还有人民币国际化），中国的汇率前景也不会持续贬值，并且从“要我升值”转变到“我要升值”。 表 1 当前国民经济运行情况（当期同比， %） 年份 2012 2013 2014 2015 季度 二 三 四 一 二 三 四 一 二 三 四 一﹡ GDP 7.4 7.3 7.9 7.7 7.5 7.8 7.7 7.4 7.5 7.3 7.3 7.4 生产 9.5 9.1 10.0 8.9 9.1 10.1 10.0 8.8 8.9 8.0 7.9 8.2 消费 13.7 14.2 15.2 12.6 13.3 13.3 13.6 12.2 12.4 11.6 11.9 11.0 CPI 2.9 1.9 2.1 2.5 2.4 2.8 2.9 2.2 2.0 1.5 1.5 0.8 M2 13.6 14.8 13.6 15.7 14.0 14.2 13.6 12.1 14.7 12.9 12.5 11.8 注：“生产”选取工业增加值指标，“消费”选取社会消费品零售总额指标，*代表预测值，红色为本月修正值 日期：2015年3月5日 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@shzq.com 执业证书编号：S0870510120021 报告编号： 相关报告： 经济运行险中求稳，增长平稳偏弱 ——2015年3月宏观研究月报 证券研究报告/宏观研究 / 中国经济月报 宏观月报 2 2015年3月5日 一、经济数据分析 三因素协同发力，PMI低位微升 2月官方制造业PMI为49.9%，较上个月微升0.1个百分点，连续两月处于荣枯线下，但收缩幅度收窄。小型企业明显回升，大中企业涨跌互现；生产指数窄幅回落，新订单指数与新出口订单指数均止跌回升；采购量指数创历史新低，产成品库存指数波动性下调，原材料指数季节性回升；主要原材料购进价格指数止跌回升，生产经营活动预期向好。本期PMI表现良好，政策推动、节气因素及国际环境改善均有贡献。 出于对企业财绩增长的担忧，股票市场在进入存量博弈时代后，短期方向上调整渐成主流看法，但警示声开始出现。我们认为，市场对风险预期的修正过程已基本结束，未来债市行情演化将由“两脚”行动变为“单足”跳跃，央行未来仍将进一步引导货币成本下移，因而债市向好方向仍没改变。 通缩超预期加剧，政策宽松加码可期 蔬菜价格下跌拖累食品价格，原油价格下跌拖累非食品价格，叠加春节延期影响，2015年1月全国居民消费价格总水平同比上涨0.8%，较上月大幅下降0.7个百分点，创下逾五年来最低水平。受输入性通缩和国内经济低迷共同扰动，1月全国工业生产者出厂价格同比下降4.3%，环比下降1.1%，连续35个月落入负区间。虽然月初公布的PMI数据不尽人意，本轮CPI和PPI的弱势表现仍出乎市场预期。 经济低迷的态势决定了价格的基本运行态势，我们认为，2015年下半年CPI会转入负值，经济运行的风险进一步上升。政策托底方面，虽然扩张货币政策对扭转价格趋势无效，但政府仍会积极地有所作为。因此，在经济基本面底部运行的态势下，在通胀压力转为通缩威胁之际，调控政策再宽松可期，未来降息降准的政策还会出台，利率进一步下降趋势愈加明朗。 高顺差或带来人民币升值压力 虽然1月份进出口数值增长明显下降，进入衰退境地，但经季节调整后进出口降幅收窄。考虑到春节因素对年初进出口同比影响较大，经过季节调整后，1月份进出口、出口和进口的降幅分别为7.1%、1.3%和14.4%。从月份数据看来我国进、出口价格指数均呈上升趋势，但总的来说出口价格指数大于进口价格指数，且差额呈现扩大趋势，说明我国贸易条件继续改善。由于大宗商品价格下跌趋势和低位运行态势，并未发生改变，我国贸易条件改善态势仍将持续。 中国国际收支的变化是：货物高顺差，服务高逆差（规模过去可忽略，现在接近货币顺差规模的一半），资本和金融项目高逆差。服务和资 宏观月报 3 2015年3月5日 本项目是升值有利（正和货物贸易的汇率作用相反）。即使从国际收支的角度（还有人民币国际化），中国的汇率前景也不会持续贬值，并且从“要我升值”转变到“我要升值”。 对冲性质的“宽松”不会带来货币宽松 1月份新增信贷并没有带来货币增长的回升。1月份信贷余额增速为13.9，比上月回升0.3，但M2增长却反常大幅回落1.4，说明信贷增长的信用创造功能显著下降。信贷增长对货币增长拉动作用下降，既意味着信贷的信用创造效应下降，也意味着货币政策对经济刺激的效应下降。由于货币增长再度放缓，资本市场新增资金只能是存量资金结构变动。 从预测变化统计看，降准后的降息预期并没有强化。未来会进一步出台的降息、降准只是“对冲”性质的操作，宽松格局不会来临！维持货币“二分法”下“紧数量、低利率”的判断。货币存量过分充裕，是中国现阶段货币的基本环境，这也是央行坚持“结构调整”、总量稳健的政策基准。1月份信贷的超预期回升，并非是商业银行再度信贷投放冲动的结果，仅是表外业务规范监管下，融资回归传统信贷渠道的结果。1月份社会融资规模要比去年同期低。规范影子银行业务，是货币当局持续进行的工作。1月份社会融资结构的一个重要变化是，新增委托贷款的快速回落。 二、经济政策与重大事件分析  国务院会议：“走出去”战略及医改工作部署 2月份国务院仅召开了3次常务会议，主要就进一步减税降费、重大水利工程建设、土地管理和保护、改革政府投资管理方式和转变职能等问题出了政策部署。 表1 2015年2月国务院常务工作会议 召开时间 主要内容 2月25日 确定进一步减税降费措施，支持小微企业发展和创业创新；加快重大水利工程建设，以公共产品投资促进稳增长调结构；提高中职学校和普通高中国家助学金补助标准，助力贫困学子和技能型人才成长。 2月11日 部署进一步做好困难群众冬春生活安排和重特大疾病医疗救助工作；确定推进标准化工作改革措施，促进经济提质增效升级；研究加强土地管理和保护，更加有效支撑经济发展。 2月6日 听取2014年全国两会建议提案办理工作汇报，完善公共决策吸纳民意机制；部署改革政府投资管理方式和转变职能，便利投资创业、规范市场秩序；讨论通过报请全国人大授权在土地制度改革试点地区暂时调整实施有关法律规定的决定草案。 数据来源：上海证券研究所 宏观月报 4 2015年3月5日 25日召开的会议确定了继续加大对小微企业和创业创新的减税降费力度，包括扩大将享受减半征收企业所得税优惠政策的小微企业范围；从2015年4月1日起，将个人以非货币性资产进行投资的实际收益，由一次性纳税改为分期纳税的优惠政策推广到全国；将失业保险费率降至2%。会议指出，去年以来纳入规划的172项重大水利工程，57项已开工建设，27项拟于今年内开工，其余的要抓紧前期工作。包括力争今年7月底前完成新开工项目的可研审批，中央财政专项资金5月底前全部下达，中央预算内水利投资6月底前下达90%以上；发挥开发性金融作用，通过专项过桥贷款等方式，为地方开展水利建设提供过渡性资金支持；通过财政贴息或其他市场化融资渠道，鼓励社会资本参与重大水利工程建设；四要对相关省份和重点项目开展专项督查、挂牌督办。会议决定，从2015年春季学期起，将中等职业学校和普通高中国家助学金标准由生均每年1500元提高到2000元。 11日召开的会议要求，要进一步开展困难群众排查，尤其要确保受灾群众冬春救助资金及时足额到户，安排好高寒、高海拔地区受灾群众和在帐篷内越冬群众的基本生活。从扩大救助覆盖面、提高救助水平、突出救急解难等方面加快推进重特大疾病医疗救助。会议指出，推动中国经济迈向中高端水平，提高产品和服务标准是关键：一是完善标准化法规制度，开展标准实施效果评价；二是全面清理和修订现行标准，整合强制性标准，在涉及公众利益的领域建立统一的强制性国家标准，推动推荐性标准向公益类标准过渡；三是鼓励学会、协会、商会等发布满足市场和创新需要的团体标准，建立企业标准自我声明公开制度；四是提高标准国际化水平。会议指出，管好用好土地对经济社会发展至关重要，必须针对审计督察发现问题，采取铁腕措施，严肃问责；严格落实耕地保护责任，强化土地出让收支等管理；加大对存量土地的盘活力度。 6日召开的会议指出，全国两会将至，各部门要认真听取代表委员意见建议，一要有序公开涉及公共利益、公众权益的建议和提案复文；二要创新办理形式，在可能的情况下由主办部门当面反馈办理情况；三要安排基层人大代表和政协委员到部门走访交流；四要强化考核。会议确定，推进简政放权、放管结合，建立部门和地方协同联动的投资项目审批监管制度，运用互联网和大数据技术，加快建设投资项目在线审批监管平台，推进网上受理、办理、监管“一条龙”服务。为此，一要合理划分权限；二要重点围绕开工建设和竣工投产环节，开展全过程监管，建立统一代码制度；三要加强在线监测、项目稽察等监督执法和信息公开，设立“异常信用记录”和“黑名单”。为慎重稳妥推进农村土地制度改革试点，会议通过报请全国人大授权在试点地区暂时调整实施土地管理法、城市房地产管理法有关规定的决定草案。草案提出了允许符合条件的存量农村集体经营性建设用地使用权 宏观月报 5 2015年3月5日 出让、租赁、入股，下放宅基地审批权等举措。 中国人民银行决定下调金融机构人民币贷款和存款基准利率并扩大存款利率浮动区间 人民银行决定，自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。 人民银行在全国推广分支机构常备借贷便利 为贯彻中央经济工作会议精神，落