1 2018年7月3日   主要观点： 生产平稳需求偏弱，效益持续改善 2018年5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，比上月提高0.5个百分点，高出去年同期0.7个百分点，创8个月以来新高，企业自二季度全面开工以来，供需两旺，市场活跃，PMI高景气运行。贸易摩擦以及欧洲经济复苏放缓下外需仍强，人民币贬值缓解出口压力，外贸好于预期。出口平稳进口回升，顺差收窄。作为增长第一动力的投资受融资环境收紧、PPP监管加强等政策因素的影响，回落较大；工业经营仍属正常；金融市场低迷和房产市场调控带来的预期变化，使得居民的财富感觉预期恶化，消费增长受到冲击。工业企业利润的持续增长得益于成本的进一步下降以及价格回升的拉动。各项指标也在持续改善，成本下降、杠杆率降低、资金效率提高、利润率提升，经营情况也更趋改善。生产平稳需求偏弱，经济短期运行压力上升。 信贷平稳，社融缩水 5月社融大幅下降，严监管背景下表外融资进一步萎缩。未贴现的银行承兑汇大幅减少成为拖累社融的主要因素。另外由于4月底5月以来债券的频繁违约，导致信用债发行环境恶化，企业债券融资净减少434亿元。表外融资收缩下，表内信贷平稳增长，基本符合预期。整体来看，即使4月的降准以及表外融资的极度萎缩也没有带来企业信贷的显著回升，信贷资源仍向大企业倾斜，依赖表外融资的中小企业短时无法得到表内信贷的充分支持。但长期来看监管推动下表外回归表内是趋势。央行近期也出台了多项政策支持小微企业融资。M2低增长延续，自2月份M1跌落至M2下方后，5月M1下穿M2的态势仍然延续（6%），从M1和M2的变化趋势看，两者差距应该继续扩大由于金融监管带来的持续去杠杆，M1比M2更快速的回落，资金脱实向虚现象得以缓解。 经济短期运行压力加大，稳中向好趋势不变 作为经济增长第一动力的投资回落，意味着经济短期增长力度不及预期，不过从投资的结构看，当前民间投资已回升超越总投资增速、不在托投资增长的后腿，地产投资保持平稳，表明投资回落已经见底，当期投资的回落主要是受当期对政府主导投资PPP清理的影响所致，并不具持续性。工业经营仍属正常，略有回落；消费增长的超预期回落应只是波动，未来将有回升，大约会回升至现预期的10%左右水平，消费具有平稳特征，当月数据或许有一些波动，但不具有趋势性。短期经济疲弱态势明显，预计这种局面仍将延续1-2季度。年底金融统计专项工作完成后，彼时中国金融风险防控将进入“明对策”的新阶段，届时政策将会更具体化和明确，中国金融市场发展将进入一个确定性提高的新阶段，市场和经济也将回升。2018年将是中国经济走出持续6年“底部徘徊”阶段的起始之年，经济将进入高质量发展的新阶段。 日期：2018年7月3日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 生产平稳需求偏弱 价格上升效益改善 ——2018年6月宏观研究月报 证券研究报告/宏观研究/中国经济月报 宏观月报 2 2018年7月3日 一、经济数据分析 供需两旺市场活跃，PMI高景气运行 2018年5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，比上月提高0.5个百分点，高出去年同期0.7个百分点，创8个月以来新高，制造业增长加快。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为54.1%，较上月提高1个百分点，新订单指数为53.8%，比上月增加0.9个百分点，均创下年内新高，表明制造业生产加快，需求旺盛，供需两侧协同发力，市场活跃度上升。原材料库存指数为49.6%，高于上月0.1个百分点，仍位于临界点以下，表明制造业略有回升，降幅收窄。从业人员指数为49.1%，比上月回升0.1个百分点，低于临界点，表明制造业企业用工量降幅缩小。供应商配送时间指数为50.1%，比上月回落0.1个百分点，接近临界点，表明制造业原材料供应商交货时间与上月基本持平。国内供需加快的同时，外贸稳中回升。新出口订单指数和进口指数为51.2%和50.9%，分别比上月上升0.5和0.7个百分点，均连续三个月位于扩张区间。价格方面，受国内需求上升以及国际油价等大宗商品的上涨，价格指数明显上涨。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为56.7%和53.2%，分别比上月上升3.7和3.0个百分点，且高于上年同期7.2和5.6个百分点，其中石油加工及炼焦业、黑色金属冶炼及压延加工业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均高于60.0%，且环比上升幅度较大。预计本月PPI将进一步回升。 从行业表现来看，产业转型升级步伐加快，传统行业景气度也有多回升。装备制造业和高技术制造业继续领跑，PMI为53.0%和54.8%，分别比上月上升1.3和1.0个百分点，且均持续高于制造业总体水平。消费品制造业PMI为52.7%，与上月基本持平，走势平稳。高耗能制造业则重回扩张区间，PMI为50.5%，分别高于上月和上年同期0.6和2.4个百分点，其中黑色金属冶炼及压延加工业PMI升至近期高点。 制造业发展一片向好下，仍有问题存在，资金紧、成本高仍然是困扰企业经营的重要问题。本月反映资金紧张的企业比重为40.1%，连续三个月上升。反映原材料成本和劳动力成本高的企业比重均持续超过四成。 本月综合PMI产出指数为54.6%，高于上月0.5个百分点，表明我国企业生产经营活动总体扩张加快。其中，构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数为54.1%和54.9%，均有所上升，制造业生产指数涨幅高于非制造业商务活动指数。 宏观月报 3 2018年7月3日 整体来看，企业自二季度全面开工以来，供需两旺，市场活跃，PMI高景气运行。贸易摩擦以及欧洲经济复苏放缓下外需仍强，人民币贬值缓解出口压力，外贸好于预期。价格回升趋势延续，大中型企业更加受益。新旧动能共同发力，装备制造业和高技术制造业持续领跑，传统行业景气回升，经营改善。值得注意的，资金紧、成本高仍然是困扰企业经营的重要问题，金融服务实体经济的支持力度仍需进一步增强。 CPI低位平稳运行，PPI连续上涨 2018年5月全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨1.8％，环比下降0.2%。CPI同比环比均持平上月，低位平稳运行。从同比看，食品价格上涨0.1%，影响CPI上涨约0.01个百分点。其中猪肉以及鲜果的降幅明显扩大，拖累食品价格表现。非食品价格上涨2.2%，影响CPI上涨约1.74个百分点，其中医疗保健类价格上涨5.1%，教育服务类价格上涨2.7%，居住类价格上涨2.2%。从环比看，CPI继续负区间运行，主要受食品价格下降影响。食品价格下降1.3%，影响CPI下降约0.26个百分点，是CPI下降的主要因素。鲜菜和鲜果价格分别下降4.6%和2.7%；猪肉和水产品价格分别下降3.6%和1.0%，上述四类合计影响CPI下降约0.26个百分点。非食品价格上涨0.1%，影响CPI上涨约0.10个百分点。其中成品油调价带动汽油和柴油价格分别上涨3.7%和4.1%，影响CPI上涨约0.07个百分点，另外居住、衣着和医疗的价格也有所上涨。 2018年5月份工业生产者出厂价格环比上涨0.4%，同比上涨4.1%。从同比看，PPI涨幅比上月扩大0.7个百分点，主要受生产资料上涨的影响。生产资料价格上涨5.4%，涨幅比上月扩大0.9个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约4.07个百分点；生活资料价格上涨0.3%，扩大0.2个百分点。从环比看，PPI涨幅由降转升。在主要行业中，涨幅扩大的有石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业，合计影响PPI涨幅扩大约0.67个百分点。涨幅回落的有非金属矿物制品业，上涨10.6%，比上月回落0.4个百分点；煤炭开采和洗选业，上涨3.8%，回落0.6个百分点。 总体看，CPI持平上月，PPI连续上涨。食品项仍低迷不振，猪肉创历史新低，CPI无忧。受油价上涨影响，PPI继续回升，其中石油天然气、黑色、有色、化学等行业涨幅居前。价格平稳运行。 宏观月报 4 2018年7月3日 出口平稳进口回升，顺差收窄 5月份在贸易摩擦上升的背景下，进出口仍然保持了良好的增长，并没受到太大影响。5月出口增速为3.2%，较上月下降了0.5个百分点。整体仍显平稳。人民币近来的贬值也对出口产生了一定支撑。而从进口来看，进口为15.6%，较上月上升了4百分点，国内需求的上升以及原油等大宗商品价格上涨继续拉动进口，本月进口增速继续上升，未来扩大进口也将成为趋势。本月贸易继续为顺差，但由于进口表现的持续强势，顺差进一步的收窄。从贸易结构来看，一般贸易进出口快速增长，比重稳定提升，前5个月，我国一般贸易进出口6.84万亿元，增长12.7%，占我外贸总值的58.8%，比去年同期提升2个百分点。其中，出口3.48万亿元，增长10.7%；进口3.36万亿元，增长14.9%；贸易顺差1177.1亿元，收窄45.8%。同期，加工贸易进出口3.09万亿元，增长1.7%，占26.5%，下滑1.9个百分点。其中，出口1.95万亿元，增长0.3%；进口1.14万亿元，增长4.3%；贸易顺差8002.9亿元，收窄4.9%。贸易方式结构持续优化。从进出口主要国别来看，对欧盟、美国、日本和东盟等传统贸易伙伴进出口均呈现较快增长态势，对“一带一路”沿线国家进出口增速高于整体。从进出口企业类型来看，民营企业进出口继续增长，比重提升。前5个月，民营企业进出口4.52万亿元，增长11.7%，占我外贸总值的38.9%，比去年同期提升1个百分点。其中，出口2.9万亿元，增长7.8%，占出口总值的47.2%；进口1.62万亿元，增长19.3%，占进口总值的29.6%。延续增长态势，也体现出民营企业在对外贸易中的中坚力量。从贸易产品类型看，占比较大的机电出口增速维持高位，传统劳动密集型产品出口增速今年有所下降，钢材出口金额同比持续下降，机电产品、传统劳动性密集型产品仍为出口主力，铁矿砂、原油和铜等商品进口量增加，大豆进口量减少，大宗商品进口均价涨跌互现。前5个月，我国机电产品出口3.61万亿元，增长7.9%，占出口总值的58.8%。其中，电器及电子产品出口1.59万亿元，增长8.6%；机械设备1.09万亿元，增长10.6%。同期，服装出口3510.5亿元，下降9%；纺织品3052.3亿元，增长3.1%；家具1358.6亿元，下降2%；鞋类1161.5亿元，下降11.8%；塑料制品1057.8亿元，增长2.8%；箱包666.5亿元，下降7.9%；玩具506.4亿元，下降3%；上述7大类劳动密集型产品合计出口1.13万亿元，下降4.1%，占出口总值的18.4%。 整体来看，本月出口增速降幅有限表明我国并没没有受到贸易摩擦太大的影响，进口增长上升也体现了我国兑现继续扩大进口的承诺。贸易顺差延续表明由于我国在国际经济中的分工地位决定中国的贸易顺差存在有一定的合理性。外贸运行仍较平稳。 宏观月报 5 2018年7月3日 工业生产平稳，投资消费低迷 5月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，增速比4月份回落0.2个百分点，较上期的高位略有放缓，但全年来看仍保持高位增长；其中采矿业增加值同比增长3.0%，由负转正；制造业同比增长6.6%，比4月份减缓0.8个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长12.2%，比4月份加快3.4个百分点。具体行业来看，医药、电子设备、汽车、黑色金属冶炼有所回升，通用设备、专用设备等行业下滑。2018年1-5月份，固定投资同比增长6.1%，增速比1-4月份回落0.9个百分点，延续了此前的回落态势，且速度有所加快。其中基建投资疲软依旧，成为拖累主项。基础设施投资同比增长9.4%，增