证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 太阳纸业（002078）2018年中报点评 强推（维持） 业绩符合预期，浆纸新产能渐次展开，原材料紧缺背景下，海外布局价值凸显 当前价：9.06元 事项：  公司公告2018年中报，18H1实现营收104.74亿元，同比增长20.4%；归母净利润12.28亿元，同比增长40.4%；扣非后归母净利润12.11亿元，同比增长39.2%。其中，Q2单季度实现营业收入54.32亿元，同比增长26.8%；归母净利润6.11亿元，同比增长40.6%，业绩增长符合预期。预计Q1-Q3公司净利润为16.49-19.24亿元，同比增长20%-40%。 评论：  “四三三”战略稳步推进，多元化布局释放成长活力：18H1公司浆及纸制品收入100.31亿元，同比增长21.1%；其中非涂布文化纸收入36.83亿元，同比增长38.0%；铜版纸收入21.53亿元，同比增长10.2%；牛皮箱板纸收入11.87亿元，同比增长12.3%。公司具备纸、浆年生产能力602万吨，其中文化纸、牛皮箱板纸、生活用纸、淋膜原纸、静电复印纸、工业原纸、溶解浆、化机浆、化学浆产能分别为210万吨、160万吨、12万吨、30万吨、10万吨、10万吨、50万吨、70万吨和50万吨。目前，太阳纸业在建产能有国内邹城80万吨箱板纸项目（36号机已经投产，37号机8月试产）、40万吨半化学浆生产线（8月投产）、老挝40万吨再生浆项目（2019年二季度末三季度初投产）、老挝80万吨高档包装纸项目（两年建设期）。2018年上半年，双胶纸、铜版纸、箱板纸、生活用纸均价为7347元/吨、7347元/吨、5151元/吨和8383元/吨。  H1毛利率提升，期间费用率基本持平，净利率改善：18H1毛利率为26.9%，同比增长2.0pct，18Q2毛利率为26.4%，较Q1环比下降1.2pct，较17Q2下降0.1pct，18H1浆及纸制品毛利率为27.1%，其中非涂布文化用纸、铜版纸、牛皮箱板纸、生活用纸和淋膜原纸毛利率分别为31.6%、33.7%、12.8%、16.2%和27.7%，较去年同期变动+4.6pct、+6.1pct、-12.3pct、+0.4pct和+5.0pct。废纸价格暴涨，导致公司牛皮箱板纸毛利率下滑。预计随着8月半化学浆投产后，成本端降低有助于公司箱板纸毛利率抬升。18H1公司期间费用率为9.4%。较17H1下降-0.6pct。其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.0%、3.0%、3.3%，较去年同期变动-0.7pct、0pct、+0.1pct，18H1管理费用中股权激励摊销5000万元，18年为摊销最多一年。  浆纸产能渐次展开，原料紧俏背景下自建浆线&海外布局价值凸显：在供需紧平衡结构延续、上游原材料紧缺的背景下，太阳纸业通过自建浆线和老挝布局，减弱原料紧缺掣肘和扩大吨毛利空间。目前，太阳纸业境内20万吨高档特种纸、木屑及半化学浆生产线、邹城80万吨牛皮箱板纸中36号机和老挝50万吨化学浆已投产，根据前期公司规划预计2019年二季度将在老挝投产40万吨再生浆，我们预计届时太阳纸业邹城基地牛皮箱板纸二期（160万吨）对国废需求量将降至50-60万吨。预计太阳纸业18-20年净利润分别为27.8、33.9、36.5亿元，对应当前股价PE分别为8.9、7.3、6.8倍，维持"强推"评级。  风险提示：产能投产不及预期，造纸行业发生重大变化 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 18,894 24,026 28,121 30,168 同比增速(%) 30.7% 27.2% 17.0% 7.3% 净利润(百万) 2,024 2,786 3,397 3,646 同比增速(%) 91.6% 37.7% 21.9% 7.3% 每股盈利(元) 0.78 1.02 1.25 1.34 市盈率(倍) 11.6 8.9 7.3 6.8 市净率(倍) 2.3 1.8 1.4 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年08月27日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 总股本(万股) 259,259 已上市流通股(万股) 253,158 总市值(亿元) 234.89 流通市值(亿元) 229.36 资产负债率(%) 每股净资产(元) 4.4 12个月内最高/最低价 12.75/8.03 《太阳纸业（002078）：强势木浆奠基行业景气，新增产能助力太阳闪耀》 2018-05-01 《太阳纸业（002078）：老挝再生浆、箱板纸布局渐次展开，开启海外低成本废纸系扩张》 2018-07-17 -16%8%32%56%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-28～2018-08-27 沪深300 太阳纸业 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2018年08月27日 太阳纸业（002078）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,437 3,109 1,426 6,620 营业收入 18,894 24,026 28,121 30,168 应收票据 3,878 4,932 5,772 6,192 营业成本 13,976 17,692 20,707 22,215 应收账款 1,645 2,091 2,448 2,626 营业税金及附加 141 180 210 225 预付账款 487 617 722 775 销售费用 663 817 900 854 存货 1,525 1,930 2,259 2,424 管理费用 580 721 844 905 其他流动资产 456 456 456 456 财务费用 571 594 542 672 流动资产合计 10,429 13,136 13,083 19,093 资产减值损失 25 30 30 30 其他长期投资 191 191 191 191 公允价值变动收益 -13 0 0 0 长期股权投资 116 116 116 116 投资收益 2 2 2 2 固定资产 10,882 14,653 20,592 19,208 营业利润 2,950 4,010 4,905 5,279 在建工程 3,454 1,454 454 454 营业外收入 23 60 50 35 无形资产 664 597 538 484 营业外支出 42 35 35 35 其他非流动资产 320 320 320 320 利润总额 2,931 4,035 4,920 5,279 非流动资产合计 15,628 17,332 22,211 20,774 所得税 681 938 1,143 1,227 资产合计 26,056 30,468 35,294 39,867 净利润 2,250 3,097 3,777 4,052 短期借款 5,388 5,388 5,388 5,388 少数股东损益 226 311 379 407 应付票据 1,175 1,489 1,736 1,857 归属母公司净利润 2,024 2,786 3,397 3,646 应付账款 2,043 2,587 3,027 3,248 NOPLAT 2,713 3,544 4,191 4,582 预收款项 962 1,223 1,431 1,536 EPS(摊薄)（元） 0.78 1.02 1.25 1.34 其他应付款 175 175 175 175 一年内到期的非流动负债 1,173 1,173 1,173 1,173 其他流动负债 731 927 1,080 1,155 主要财务比率 流动负债合计 11,646 12,960 14,010 14,530 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 1,474 1,474 1,474 1,474 成长能力 应付债券 1,929 1,929 1,929 1,929 营业收入增长率 30.7% 27.2% 17.0% 7.3% 其他非流动负债 184 184 184 184 EBIT增长率 72.8% 30.6% 18.3% 9.3% 非流动负债合计 3,587 3,587 3,587 3,587 归母净利润增长率 91.6% 37.7% 21.9% 7.3% 负债合计 15,232 16,546 17,596 18,116 获利能力 归属母公司所有者权益 10,325 13,111 16,509 20,154 毛利率 26.0% 26.4% 26.4% 26.4% 少数股东权益 499 810 1,189 1,596 净利率 11.9% 12.9% 13.4% 13.4% 所有者权益合计 10,824 13,921 17,698 21,751 ROE 19.6% 21.3% 20.6% 18.1% 负债和股东权益 26,056 30,468 35,294 39,867 ROIC 15.8% 15.9% 15.5% 14.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 58.5% 54.3% 49.9% 45.4% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 93.7% 72.9% 57.3% 46.7% 经营活动现金流 3,811 3,926 5,025 6,239 流动比率 89.5% 101.4% 93.4% 131.4% 现金收益 3,846 4,637 5,606 6,554 速动比率 76.5% 86.5% 77.3% 114.7% 存货影响 -386 -405 -329 -165 营运能力 经营性应收影响 -1,489 -1,660 -1,332 -681 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 1,298 1,119 896 445 应收帐款周转天数 31 31 31 31 其他影响 541 235 184 85 应付帐款周转天数 53 53 53 53 投资活动现金流 -3,768 -2,660 -6,166 -372 存货周转天数 39 39 39 39 资本支出 -3,850 -2,662 -6,168 -374 每股指标(元) 股权投资 16 2 2 2 每股收益 0.78 1.02 1.25 1.34 其他长期资产变化 65 0 0 0 每股经营现金流 1.47 1.51 1.94 2.41 融资活动现金流 1,352 -594 -542 -672 每股净资产 3.98 5.06 6.37 7.77 借款增加 1,930 0 0 0 估值比率 财务费用 -571 -594 -542 -672 P/E 11.6 8.9 7.3 6.8 股东融资 234 0 0 0 P/B 2.3 1.8 1.4 1.2 其他长期负债变化 -241 0 0 0 EV/EBITDA 7.4 6.0 5.0 4.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 太阳纸业（002078）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 研究员：