2019年报点评：业绩符合预期，盈利能力大幅改善，新增产能渐次展开

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 仙鹤股份（603733）2019年报点评 推荐（维持） 业绩符合预期，盈利能力大幅改善，新增产能渐次展开 目标价：16元 当前价：14.37元 事项：  公司发布2019年度报告，2019年公司实现营业收入45.67亿元，同比增长11.45%；实现归母净利润4.39亿元，同比增长50.45%；实现扣非后归母净利润4.19亿元，同比增长56.54%。2019Q4实现营业收入12.8亿元，同比增长8.57%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长307.34%。 评论：  产能扩张&需求景气，公司业绩大幅增长。公司通过首发募集、可转债融资，加速产业链布局投入，产能快速增长。截至本报告期，公司及其合营公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力超82万吨，国内布局3个造纸基地。公司营收增长主要系新产能释放及行业总需求增长带动总体销量增加，2019年公司特种纸总销量51万吨，同比增长10.64%。其中食品与医疗包装用纸/热转印用纸营业收入分别增长53.45%/32.89%，销量分别增长51.4%/29.94%，实现量价齐升。公司多项产品稳居国内龙头地位，其中烟草行业用纸市占率由2018年35%提升至2019年超40%。  毛利率净利率大幅提升，费用管理得力。2019年毛利率水平18.70%，同比+1.47pct，主要因木浆价格回归正常，降低公司的生产成本，针叶浆均价由2018年6687降至2019年4996元/吨.烟草行业用纸毛利率+7.49pct，热转印用纸毛利率+7.89pct。2019年公司期间费用率（含研发费用）9.26%，同比-1.26pct。销售费用率3.21%，同比-0.13pct，管理费用率1.93%，同比-0.54pct，研发费用率2.32%，同比+0.17pct。2019净利率水平9.62%，同比+2.48pct。  联营企业夏王领跑高端品牌装饰原纸行业，提供稳定投资收益。2019年夏王纸业总营收27.84亿元，同比+7.7%，净利润 2.46亿元，同比+12.2%。仙鹤股份享有夏王纸业营收为13.92亿元，公司家居装饰用纸总营业收入为15.80亿元，占公司总营收34.6%，是公司营收的重要来源。2019年公司确认对夏王纸业投资收益为1.24亿元，在公司扣非后归母净利润中占比29.59%。夏王纸业凭借高端品质优势，有望持续保持优秀盈利能力，为公司贡献稳定投资收益。  特种纸龙头企业持续扩张产能，维持“推荐”评级。公司加速产业链的整体布局，合资公司浙江唐丰年产1.2万吨高档烟用接装原纸项目已于2019年10月开机生产；哲丰22万吨募投项目一期哲丰新材PM6、PM5，仙鹤东港生产基地PM25年产3.5万吨高档食品包装原纸、数码喷绘热转印纸项目均预期将于2020年上半年投产；收购的特种纸企业艾科赛仑新项目PM28生产线等都力争在2020年建成投产；子公司河南仙鹤的年产10万吨不干胶项目二期2020年预期将进入安装、调试、投产阶段。提升仙鹤的综合竞争实力。我们调整公司盈利预测2020-2021年归母净利润4.58、5.33亿元至2020-2022年5.03、5.77、6.61亿元，对应当前市值PE分别为17、15、13倍，维持16元/股目标价（20年19倍PE）及“推荐”评级。  风险提示：宏观经济波动，新产能建设不达预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 4,567 5,155 5,860 6,684 同比增速(%) 11.5% 12.9% 13.7% 14.1% 归母净利润(百万) 439 503 577 661 同比增速(%) 50.4% 14.3% 14.8% 14.5% 每股盈利(元) 0.72 0.82 0.94 1.08 市盈率(倍) 20 17 15 13 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月2日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 61,200 已上市流通股(万股) 6,200 总市值(亿元) 87.94 流通市值(亿元) 8.91 资产负债率(%) 47.9 每股净资产(元) 6.3 12个月内最高/最低价 20.99/12.66 《仙鹤股份（603733）深度研究报告：产能持续扩张，特种纸龙头多品类&高品质&规模化优势尽显》 2019-12-31 -35%-22%-9%4%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-04～2020-04-02沪深300仙鹤股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2020年04月03日 仙鹤股份（603733）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,280 444 590 1,286 营业收入 4,567 5,155 5,860 6,684 应收票据 3 361 410 468 营业成本 3,713 4,029 4,550 5,183 应收账款 843 913 1,038 976 税金及附加 44 50 57 65 预付账款 77 57 64 73 销售费用 147 232 264 287 存货 1,008 1,148 1,297 1,477 管理费用 88 206 234 267 合同资产 0 0 0 0 研发费用 106 98 111 127 其他流动资产 659 167 190 217 财务费用 82 91 127 130 流动资产合计 3,870 3,090 3,589 4,497 信用减值损失 -7 0 0 0 其他长期投资 0 70 70 70 资产减值损失 -15 -36 -36 -36 长期股权投资 600 594 594 594 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,808 2,331 2,594 2,583 投资收益 106 150 170 160 在建工程 342 542 592 592 其他收益 33 15 15 15 无形资产 475 428 385 346 营业利润 504 578 666 764 其他非流动资产 283 107 105 106 营业外收入 5 14 14 14 非流动资产合计 3,508 4,072 4,340 4,291 营业外支出 2 3 3 3 资产合计 7,378 7,162 7,929 8,788 利润总额 507 589 677 775 短期借款 1,004 1,084 1,164 1,244 所得税 68 86 99 113 应付票据 459 116 131 149 净利润 439 503 578 662 应付账款 488 507 573 652 少数股东损益 0 0 1 1 预收款项 64 133 152 173 归属母公司净利润 439 503 577 661 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 511 581 687 773 其他应付款 7 30 30 30 EPS(摊薄)（元） 0.72 0.82 0.94 1.08 一年内到期的非流动负债 0 1 1 1 其他流动负债 235 451 566 686 主要财务比率 流动负债合计 2,257 2,322 2,617 2,935 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 0 579 579 579 成长能力 应付债券 1,024 0 0 0 营业收入增长率 11.5% 12.9% 13.7% 14.1% 其他非流动负债 253 130 120 110 EBIT增长率 31.5% 15.6% 18.1% 12.6% 非流动负债合计 1,277 709 699 689 归母净利润增长率 50.4% 14.3% 14.8% 14.5% 负债合计 3,534 3,031 3,316 3,624 获利能力 归属母公司所有者权益 3,830 4,116 4,598 5,148 毛利率 18.7% 21.8% 22.3% 22.5% 少数股东权益 14 15 15 16 净利率 9.6% 9.8% 9.9% 9.9% 所有者权益合计 3,844 4,131 4,613 5,164 ROE 11.4% 12.2% 12.5% 12.8% 负债和股东权益 7,378 7,162 7,929 8,788 ROIC 10.7% 11.9% 12.6% 12.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 47.9% 42.3% 41.8% 41.2% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 59.3% 43.4% 40.4% 37.5% 经营活动现金流 456 422 622 909 流动比率 171.5% 133.1% 137.1% 153.2% 现金收益 762 873 1,046 1,162 速动比率 126.8% 83.6% 87.6% 102.9% 存货影响 -42 -140 -148 -180 营运能力 经营性应收影响 263 -373 -146 31 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8 经营性应付影响 381 -230 99 119 应收账款周转天数 64 61 60 54 其他影响 -908 292 -228 -222 应付账款周转天数 44 44 43 43 投资活动现金流 -270 -851 -610 -320 存货周转天数 96 96 97 96 资本支出 -610 -955 -610 -321 每股指标(元) 股权投资 -5 5 0 0 每股收益 0.72 0.82 0.94 1.08 其他长期资产变化 345 99 0 1 每股经营现金流 0.75 0.69 1.02 1.49 融资活动现金流 940 -407 134 107 每股净资产 6.26 6.73 7.51 8.41 借款增加 795 -364 80 80 估值比率 股利及利息支付 -109 -202 -256 -277 P/E 20 17 15 13 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 254 159 310 304 EV/EBITDA 15 13 11 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 fWbWqVoYgZkXmUdUNArRrQbRdN9PmOnNpNnNiNmMtPkPpPnO8OnMtPuOrNnRvPtPpR 仙鹤股份（603733）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话