证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 博汇纸业（600966）2019年报&2020年一季报点评 推荐（维持） 业绩符合预期，白卡纸行业景气度持续提升，新增产能渐次展开 目标价：10.5元 当前价：6.94元 事项：  公司发布2019年度报告及2020年一季报。2019年公司实现营业收入97.4亿元（同增16.79%）；归母净利润1.34亿元（同降47.73%）；扣非后归母净利润1.76亿元（同降32.39%）。2019Q4实现营业收入32.37亿元（同增67.96%）；归母净利润-0.03亿元；扣非后归母净利润0.42亿元（同比+117.03%）。2020Q1实现营业收入26.06亿元（同比+20.09%）；归母净利润1.85亿元（同比+51.41%）；扣非后归母净利润1.82亿元（同比+50.28%）。  评论：  白卡纸贡献主要营收，新增产能渐次展开。2019年公司年产50万吨高档牛皮箱板纸项目、50万吨高强瓦楞纸项目及75万吨高档包装纸板项目陆续试机投产，公司拟投资17.19亿元建设年产45万吨高档信息用纸项目，预计2021年投产后产能将达505万吨，白卡纸产能210万吨。2019年公司机制纸实现营业收入97.4亿元，同比增长16.79%，其中白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸/瓦 楞 纸营收78.83/6.03/4.51/6.79/0.71亿 元 ， 同 比+20.87%/-9.54%/-14.73%/+43.39%/-27.92%；销量175.93/12.3/11.99/22.27/2.34万吨，同比+31.26%/+7.42%/-1.4%/+89.86%/-91.22%。箱板纸增速大幅提高主要系新增产能放量，其余各纸品收入增速放缓主要系纸品价格低迷，2019年白卡纸/双胶纸/箱板纸/瓦楞纸均价5330/6383/4186/3483元/吨，较2018年有所下降。公司销量增加弥补纸价下跌，总体营业收入保持增长。2020Q1白卡纸/双胶纸/箱板纸/瓦楞纸价5898/6379/4298/3617元/吨，纸价回升助力营收同比增长26.06%。  19年毛利率短期承压下降，2020Q1业绩回升。2019年毛利率14.58%（同比-1.46pct），其中白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为15.81%/11.34%/9.65%/5.2%/12.11%，同比-1.74/-2.37/-5.45/+4.65/+6.79pct。总体毛利率下降主要系新增产能于2019年下半年陆续试机投产，试机期间成本较高所致。2019年期间费用率12.26%（同比+0.62pct），其中销售费用率4.11%（同比+0.15pct）；管理费用率2.89%（同比+0.79pct），主要系停产期间设备折旧费用增加及污水治污成本增加所致；研发费用率0.08%（同比+0.01pct），主要系研发投入增加所致。2019年净利率1.37%（同比-1.7pct）。2020Q1公司业绩回升，毛利率21.66%（同比+6.53pct），净利率7.11%（同比+1.47pct）。  金博牵手强强联合，新版“限塑令”推动白卡纸需求走阔，维持“推荐”评级。金光集团与博汇纸业整合将进一步提高白卡纸行业集中度，新版“限塑令”颁布为白卡纸行业带来巨大替代需求，公司在白卡纸领域的优势将进一步凸显。我们维持预测公司2020-2022年归母净利润10.42/13.39/14.79亿元，对应PE分别为9/7/7倍，考虑到白卡纸行业集中度提升对行业景气度的抬升，维持公司2020年13.5xPE，相应目标价10.5元/股，维持“推荐”评级。  风险提示：宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱，行业格局发生重大变化。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 9,740 16,591 18,395 20,409 同比增速(%) 16.8% 70.3% 10.9% 10.9% 归母净利润(百万) 134 1,042 1,339 1,499 同比增速(%) -47.7% 678.6% 28.5% 12.0% 每股盈利(元) 0.10 0.78 1.00 1.12 市盈率(倍) 73 9 7 7 市净率(倍) 2 2 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月28日收盘价 去 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 133,684 52,312 73,402 259,177 已上市流通股(万股) 133,684 52,312 64,048 257,317 总市值(亿元) 92.78 246.7 124.93 235.33 流通市值(亿元) 92.78 149.55 109.01 233.64 资产负债率(%) 71.7 56.7 54.4 54.7 每股净资产(元) 4.1 13.0 4.7 5.4 12个月内最高/最低价 9.31/3.14 56.19/38.38 17.02/7.98 9.48/5.33 《博汇纸业（600966）深度研究报告：金博牵手强强联合，白卡龙头扬帆起航》 2020-03-23 -15%38%91%144%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-29～2020-04-27沪深300博汇纸业相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2020年4月28日 博汇纸业（600966）2019年报&2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,968 1,410 1,550 1,896 营业收入 9,740 16,591 18,395 20,409 应收票据 6 1,427 1,582 1,755 营业成本 8,320 14,102 15,501 17,208 应收账款 1,016 1,832 2,031 2,254 税金及附加 28 19 21 23 预付账款 188 358 393 437 销售费用 401 492 533 592 存货 1,325 3,436 3,776 4,192 管理费用 274 315 313 347 合同资产 0 0 0 0 研发费用 7 11 14 14 其他流动资产 1,402 1,418 1,567 1,730 财务费用 512 409 412 430 流动资产合计 5,905 9,881 10,899 12,264 信用减值损失 -13 0 0 0 其他长期投资 172 244 244 244 资产减值损失 -3 8 8 8 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -11 0 0 0 固定资产 12,087 11,378 12,438 11,905 投资收益 15 2 2 2 在建工程 92 1,811 292 292 其他收益 1 6 6 6 无形资产 231 208 187 168 营业利润 191 1,260 1,618 1,812 其他非流动资产 882 883 883 883 营业外收入 1 1 1 0 非流动资产合计 13,464 14,524 14,044 13,492 营业外支出 50 5 5 5 资产合计 19,369 24,405 24,943 25,756 利润总额 142 1,256 1,614 1,807 短期借款 5,174 6,277 5,731 4,731 所得税 8 214 275 308 应付票据 1,654 2,820 3,100 3,442 净利润 134 1,042 1,339 1,499 应付账款 1,717 2,969 3,263 3,623 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 291 375 415 461 归属母公司净利润 134 1,042 1,339 1,499 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 617 1,381 1,680 1,856 其他应付款 26 26 26 26 EPS(摊薄)（元） 0.10 0.78 1.00 1.12 一年内到期的非流动负债 1,163 769 769 769 其他流动负债 173 318 371 432 主要财务比率 流动负债合计 10,198 13,554 13,675 13,484 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 2,925 4,536 3,639 3,271 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 16.8% 70.3% 10.9% 10.9% 其他非流动负债 974 19 18 18 EBIT增长率 -15.5% 154.7% 21.7% 10.5% 非流动负债合计 3,899 4,555 3,657 3,289 归母净利润增长率 -47.7% 678.6% 28.5% 12.0% 负债合计 14,097 18,109 17,332 16,773 获利能力 归属母公司所有者权益 5,272 6,296 7,611 8,983 毛利率 14.6% 15.0% 15.7% 15.7% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 1.4% 6.3% 7.3% 7.3% 所有者权益合计 5,272 6,296 7,611 8,983 ROE 2.5% 16.5% 17.6% 16.7% 负债和股东权益 19,369 24,405 24,943 25,756 ROIC 4.8% 9.8% 12.0% 13.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 72.8% 74.2% 69.5% 65.1% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 194.1% 184.3% 133.5% 97.8% 经营活动现金流 1,137 294 2,307 2,548 流动比率 57.9% 72.9% 79.7% 91.0% 现金收益 1,282 2,322 2,570 2,821 速动比率 44.9% 47.6% 52.1% 59.9% 存货影响 381 -2,111 -341 -416 营运能力 经营性应收影响 649 -2,415 -398 -447 总资产周转率 0.5 0.7 0.7 0.8 经营性应付影响 -443 2,501 615 746 应收账款周转天数 37 31 38 38 其他影响 -732 -3 -139 -156 应付账款周转天数 69 60 72 72 投资活动现金流 -1,523 -1,931 -340 -340 存货周转天数 66 61 84 83 资本支出 -1,636 -1,859 -340 -340 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.10 0.78 1.00 1.12 其他长期资产变化 113 -72 0 0 每股经营现金流 0.85 0.22 1.73 1.91 融资活动现金流 294 1,079 -1,827 -1,862 每股净资产 3.94 4.71 5.69 6.72 借款增加 1,109 2,320 -1,4