2019年报及2020年一季报点评：业绩符合预期，定增加码高效电池产能

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 通威股份（600438）2019年报及2020年一季报点评 强推（维持） 业绩符合预期，定增加码高效电池产能 目标价：18元 当前价：13.17元 事项：  4月20日公司发布了2019年年报及2020年一季报，2019年公司实现营业收入375.55亿元，同比增长36.39%；实现归母净利润26.35亿元，同比增长30.51%；扣非后归母净利润23.14亿元，同比增长21.22%。一季度实现营业收入78.25亿元，同比增长26.85%；实现归母净利润3.44亿元，同比下滑29.79%；扣非后归母净利润3.16亿元，同比下滑33.39%。 评论：  电池片出货13.33GW，贡献盈利13.56亿元。2019年公司电池片出货13.33GW（其中单晶10.13GW，多晶3.2GW），贡献盈利13.56亿元。2020年一季度公司实现电池片出货3GW左右，贡献盈利0.7亿元。截至2019年末公司已形成单晶电池产能17GW，多晶电池产能3GW左右，位居光伏电池制造龙头地位。公司同时发布公告，计划募集60亿元，继续用于投资眉山二期7.5GW单晶电池产能以及金堂一期7.5GW单晶电池产能，持续巩固龙头地位。2020年一季度公司整体电池制非硅成本以下降至0.2元/W，随着公司210电池产线的导入，非硅成本有望进一步降低至0.18元/W；随着公司新产能的扩张以及非硅成本的持续下降，电池业务盈利能力有望持续抬升。  硅料出货6.4万吨，贡献盈利3.8亿元。2019年公司实现硅料出货6.4万吨，同比2018年大幅增加233%；贡献利润3.8亿元，相较于2018年小幅提升，主要系硅料价格2019年大幅下滑，盈利能力有所下降。2020年一季度公司实现硅料出货2.1万吨，贡献盈利2.45亿元。截至2019年末公司已形成乐山老基地2万吨，乐山新基地一期3万吨，内蒙包头基地3万吨，合计8万吨多晶硅料产能，同时公司在建产能达7.5万吨，预计随着公司硅料基地的陆续达产，公司将正式成为全球最大的光伏硅料生产企业。同时公司硅料生产成本也显著优化，乐山一期以及包头一期两座新硅料厂整体生产成本已接近3.7-3.8万元/吨，完全成本介于4.3-4.4万元/吨。而乐山老产能完全成本已介于5.3-5.4万元/吨。2020年硅料行业新扩产能较少，预计随着公司3个硅料基地陆续进行正常运营状态，出货量有望抬升至9万吨，生产成本有望进一步下降。  饲料业务出货大增，毛利率小幅下滑。2019年公司饲料销售490.05万吨，同比增长15.75%；其中水产饲料同比增长21.31%，特种水产饲料同比增长44.72%。2019年饲料业务营业额166.89亿元，同比增长9.53%；毛利率13.15%，同比减少1.25个百分点。主要系公司推行以价换量，量在价先，最后实现量利齐升的策略。预计公司今年饲料业务盈利能力有望实现恢复性上涨。  下修公司盈利预测，维持“强推”评级。由于产业链价格的下行，我们下调公司2020-2022年盈利预测至26.45亿/38.61亿/48.63亿（原2020-2021年37.87亿/46.07），对应EPS分别为0.62元/0.90元/1.13元，考虑到行业景气低点因素，我们给予公司2021年20倍目标估值，对应目标价18元/股，维持“强推”评级。  风险提示：海外需求不及预期，产业链价格下降超预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 37,555 39,982 46,087 56,867 同比增速(%) 36.4% 6.5% 15.3% 23.4% 归母净利润(百万) 2,634 2,645 3,861 4,863 同比增速(%) 30.5% 0.4% 46.0% 26.0% 每股盈利(元) 0.61 0.62 0.90 1.13 市盈率(倍) 19 19 13 11 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年04月22日收盘价 证券分析师：杨达伟 电话：021-20572572 邮箱：yangdawei@hcyjs.com 执业编号：S0360520030001 证券分析师：于潇 电话：021-20572595 邮箱：yuxiao@hcyjs.com 执业编号：S0360517100003 证券分析师：邱迪 电话：010-63214660 邮箱：qiudi@hcyjs.com 执业编号：S0360518090004 总股本(万股) 428,786 已上市流通股(万股) 428,786 总市值(亿元) 564.71 流通市值(亿元) 564.71 资产负债率(%) 55.7 每股净资产(元) 5.2 12个月内最高/最低价 20.1/11.19 《通威股份（600438）2019年三季报点评：成本管控优秀，盈利修复在即》 2019-10-28 《通威股份（600438）重大事项点评：进击的光伏巨头——“高纯晶硅和太阳能电池业务2020-2023发展规划”点评》 2020-02-14 《通威股份（600438）重大事项点评：进击的光伏巨头之二——云南保山4万吨高纯多晶硅项目规划点评》 2020-03-20 -21%-1%19%39%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-23～2020-04-22沪深300通威股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 光伏设备 2020年04月23日 通威股份（600438）2019年报2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 2,693 6,192 9,913 15,091 营业收入 37,555 39,982 46,087 56,867 应收票据 457 487 561 692 营业成本 30,536 33,146 37,346 45,912 应收账款 1,672 1,691 1,950 2,406 税金及附加 123 131 151 186 预付账款 390 423 477 586 销售费用 975 1,040 1,152 1,422 存货 2,416 2,320 2,614 3,214 管理费用 1,514 1,612 1,797 2,218 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,001 1,080 1,198 1,479 其他流动资产 6,115 6,511 7,505 9,260 财务费用 708 192 212 222 流动资产合计 13,743 17,624 23,020 31,249 信用减值损失 -43 0 0 0 其他长期投资 107 107 107 107 资产减值损失 -5 -5 -5 -5 长期股权投资 440 440 440 440 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 24,531 26,275 27,859 29,297 投资收益 118 118 125 125 在建工程 3,538 3,038 2,538 1,738 其他收益 214 150 150 150 无形资产 1,710 1,539 1,385 1,246 营业利润 3,123 3,136 4,590 5,789 其他非流动资产 2,752 2,631 2,533 2,456 营业外收入 43 42 43 43 非流动资产合计 33,078 34,030 34,862 35,284 营业外支出 14 14 14 14 资产合计 46,821 51,654 57,882 66,533 利润总额 3,152 3,164 4,619 5,818 短期借款 3,623 4,623 4,823 5,023 所得税 470 471 688 867 应付票据 5,295 5,747 6,475 7,961 净利润 2,682 2,693 3,931 4,951 应付账款 3,609 3,917 4,414 5,426 少数股东损益 48 48 70 88 预收款项 1,571 1,673 1,928 2,380 归属母公司净利润 2,634 2,645 3,861 4,863 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 3,285 2,856 4,111 5,140 其他应付款 558 558 558 558 EPS(摊薄)（元） 0.61 0.62 0.90 1.13 一年内到期的非流动负债 1,142 1,142 1,142 1,142 其他流动负债 2,046 2,287 2,626 3,232 主要财务比率 流动负债合计 17,844 19,947 21,966 25,722 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 4,089 7,589 8,589 9,589 成长能力 应付债券 4,212 4,212 4,212 4,212 营业收入增长率 36.4% 6.5% 15.3% 23.4% 其他非流动负债 2,588 688 688 688 EBIT增长率 42.2% -13.0% 43.9% 25.0% 非流动负债合计 10,889 12,489 13,489 14,489 归母净利润增长率 30.5% 0.4% 46.0% 26.0% 负债合计 28,733 32,436 35,455 40,211 获利能力 归属母公司所有者权益 17,577 18,659 21,798 25,605 毛利率 18.7% 17.1% 19.0% 19.3% 少数股东权益 511 559 629 717 净利率 7.1% 6.7% 8.5% 8.7% 所有者权益合计 18,088 19,218 22,427 26,322 ROE 14.6% 13.8% 17.2% 18.5% 负债和股东权益 46,821 51,654 57,882 66,533 ROIC 11.8% 9.1% 11.7% 13.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 61.4% 62.8% 61.3% 60.4% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 86.5% 95.0% 86.7% 78.5% 经营活动现金流 2,357 5,892 6,645 8,039 流动比率 77.0% 88.4% 104.8% 121.5% 现金收益 5,386 5,433 6,809 7,951 速动比率 63.5% 76.7% 92.9% 109.0% 存货影响 -830 95 -294 -600 营运能力 经营性应收影响 -70 -77 -381 -692 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 经营性应付影响 2,955 863 1,480 2,949 应收账款周转天数 14 15 14 14 其他影响 -5,085 -422 -969 -1,569 应付账款周转天数 46 41 40 39 投资活动现金流 -4,291 -3,500 -3,500 -3,200 存货周转天数 24 26 24 23 资本支出 -5,379 -3,621 -3,597 -3,278 每股指标(元) 股权投资 -158 0 0 0 每股收益 0.61 0.62 0.90 1.13 其他长期资产变化 1,246 121 97 78 每股经营现金流 0.55 1.37 1.55 1.87 融资活动现金流 1,441 1,107 576