2019年报点评：Q4业绩亮眼，新增产能渐次展开，原材料布局铸成本优势

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 太阳纸业（002078）2019年报点评 强推（维持） Q4业绩亮眼，新增产能渐次展开，原材料布局铸成本优势 目标价：12元 当前价：8.79元 事项：  公司发布2019年度报告。2019年公司实现营业收入227.63亿元，同比增长4.57%；实现归母净利润21.78亿元，同比下降2.66%；实现扣非后归母净利润20.99亿元，同比下降5.08%。2019Q4实现营业收入63.62亿元，同比增长12.43%；实现归母净利润6.93亿元，同比增长58.93%，实现扣非后归母净利润6.4亿元，同比增长48.9%。 评论：  低成本产能扩张大年即将到来，外废进口收紧公司收益明显。2019年公司老挝40万吨再生纤维浆板生产线投产运行，80万吨高档包装纸板项目启动实施；兖州本部45万吨特色文化用纸项目开工；广西北海林浆纸一体化项目拟分二期实施，一期包括文化用纸/生活用纸/化学木浆/化机浆项目55/15/80/60万吨，总投入114.16亿元。伴随三大生产基地相关项目全部投产公司生活用纸/非涂布文化用纸/牛皮箱板纸/化机浆/化学木浆将达到年产能32/210/240/130/80万吨，浆纸产能共计将达到约1079万吨。未来伴随外废进口紧缩，公司海外原材料布局优势凸显，公司的综合实力和核心竞争力将实现大幅提升。  “四三三”战略稳步推进，多元化布局平衡周期波动。2019年浆及纸制品收入217.91亿元，同比增长4.53%，其中非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸收入73.85/34.63/33.63/8.24亿元，同比+2.47%/-13.32%/+27.36%/+0.58%，溶解浆业务持续放量实现收入35.87亿元，同比+13.27%。2019年纸浆收入增速放缓主要系上半年纸浆价格低迷，全年双胶纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸/浆均价6383/5850/4186/7372/4674元/吨，较2018年有所下降。公司纸制品产量/销量/库存分别为354/362/5万吨，同比+18%/+21.89%/-61.54%，销量增加弥补纸价下跌，营业收入保持增长。  毛利率小幅下降，箱板纸受益产能布局毛利率提升，期间费用同比增加。2019年公司毛利率水平22.54%,同比-0.91pct。非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生 活 用 纸 毛 利 率 为27.27%/27.47%/18.85%/15.41%， 同 比-0.02pct/-0.99pct/+7.61pct/-0.75pct，其中公司半化学浆投产，成本降低助力箱板纸毛利率抬升。2019年期间费用率10.94%,同比+0.4pct；销售费用率4.14%,同比+0.69pct；管理费用率2.48%,同比-1.3pct；研发费用率1.81%，同比+0.58pct。  新增产能渐次展开，原材料布局铸成本优势，维持“强推”评级。公司本部、邹城、老挝、广西四大基地产能布局稳步推进，由于公司海外废纸浆产能和国内半化学浆产能的领先布局，在外废进口缩紧的背景下公司受益明显，考虑疫情影响，我们调整预测公司2020-2021年归母净利润23.57/33.61亿元至2020-2022年22.82/30.02/37.51亿元，对应当前股价PE分别为10、7、6倍。考虑到公司2020年45万吨文化纸、老挝80万吨箱板纸，广西一期项目预计2021年底相继投产，公司成本优势逐步加强，维持目标价12元/股（20年13.6XPE），维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 22,763 23,933 29,445 32,158 同比增速(%) 4.6% 5.1% 23.0% 9.2% 归母净利润(百万) 2,179 2,282 3,002 3,751 同比增速(%) -2.7% 4.8% 31.6% 24.9% 每股盈利(元) 0.84 0.88 1.16 1.45 市盈率(倍) 10 10 7 6 市净率(倍) 2 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月21日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 259,177 已上市流通股(万股) 256,998 总市值(亿元) 227.82 流通市值(亿元) 225.9 资产负债率(%) 54.5 每股净资产(元) 5.6 12个月内最高/最低价 11.1/6.06 《太阳纸业（002078）2019年三季报点评：业绩超预期，文化纸盈利亮眼，新增产能渐次展开》 2019-10-28 《太阳纸业（002078）深度研究报告：为什么说进口废纸收紧太阳纸业受益明确》 2019-12-08 《太阳纸业（002078）2019年业绩快报点评：业绩超预期，行业持续景气，新增产能渐次展开》 2020-02-28 -18%3%24%45%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-22～2020-04-20沪深300太阳纸业相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2020年4月22日 太阳纸业（002078）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 2,535 2,505 2,503 2,582 营业收入 22,763 23,933 29,445 32,158 应收票据 333 350 431 471 营业成本 17,631 18,817 22,990 24,567 应收账款 1,607 1,690 2,079 2,271 税金及附加 114 120 148 161 预付账款 418 446 545 582 销售费用 942 990 1,218 1,330 存货 2,456 2,621 3,202 3,422 管理费用 564 593 700 764 合同资产 0 0 0 0 研发费用 412 433 533 582 其他流动资产 3,884 4,084 5,022 5,483 财务费用 573 313 332 337 流动资产合计 11,233 11,696 13,782 14,811 信用减值损失 -2 0 0 0 其他长期投资 34 34 34 34 资产减值损失 -69 -11 -11 -11 长期股权投资 155 155 155 155 公允价值变动收益 8 2 2 2 固定资产 16,696 20,235 26,697 24,756 投资收益 22 10 10 10 在建工程 2,542 3,584 1,801 1,801 其他收益 28 21 21 21 无形资产 862 775 698 628 营业利润 2,503 2,684 3,542 4,433 其他非流动资产 773 771 768 766 营业外收入 94 51 51 52 非流动资产合计 21,062 25,554 30,153 28,140 营业外支出 3 18 18 18 资产合计 32,295 37,250 43,935 42,951 利润总额 2,594 2,717 3,575 4,467 短期借款 8,936 11,436 13,936 8,936 所得税 396 415 546 683 应付票据 820 875 1,069 1,143 净利润 2,198 2,302 3,029 3,784 应付账款 1,815 1,937 2,367 2,529 少数股东损益 19 20 27 33 预收款项 1,153 1,212 1,492 1,629 归属母公司净利润 2,179 2,282 3,002 3,751 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 2,683 2,568 3,310 4,070 其他应付款 254 254 254 254 EPS(摊薄)（元） 0.84 0.88 1.16 1.45 一年内到期的非流动负债 867 1,252 1,252 1,252 其他流动负债 402 505 616 724 主要财务比率 流动负债合计 14,247 17,471 20,986 16,467 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 1,653 1,953 2,453 2,653 成长能力 应付债券 1,038 1,000 1,000 1,000 营业收入增长率 4.6% 5.1% 23.0% 9.2% 其他非流动负债 658 544 444 344 EBIT增长率 -8.0% -4.3% 28.9% 22.9% 非流动负债合计 3,349 3,497 3,897 3,997 归母净利润增长率 -2.7% 4.8% 31.6% 24.9% 负债合计 17,596 20,968 24,883 20,464 获利能力 归属母公司所有者权益 14,591 16,153 18,896 22,298 毛利率 22.5% 21.4% 21.9% 23.6% 少数股东权益 108 129 156 189 净利率 9.7% 9.6% 10.3% 11.8% 所有者权益合计 14,699 16,282 19,052 22,487 ROE 14.8% 14.0% 15.8% 16.7% 负债和股东权益 32,295 37,250 43,935 42,951 ROIC 11.2% 9.3% 10.2% 13.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 54.5% 56.3% 56.6% 47.6% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 89.5% 99.4% 100.2% 63.1% 经营活动现金流 4,686 3,863 3,972 5,885 流动比率 78.8% 66.9% 65.7% 89.9% 现金收益 4,224 4,131 5,170 6,474 速动比率 61.6% 51.9% 50.4% 69.2% 存货影响 -288 -165 -581 -220 营运能力 经营性应收影响 3,695 -117 -557 -257 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 经营性应付影响 -2,552 237 903 373 应收账款周转天数 24 25 23 24 其他影响 -393 -223 -962 -485 应付账款周转天数 42 36 34 36 投资活动现金流 -4,112 -6,008 -6,408 -340 存货周转天数 47 49 46 49 资本支出 -3,439 -6,011 -6,410 -342 每股指标(元) 股权投资 -18 0 0 0 每股收益 0.84 0.88 1.16 1.45 其他长期资产变化 -655 3 2 2 每股经营现金流 1.81 1.49 1.53 2.27 融资活动现金流 80 2,115 2,434 -5,466 每股净资产 5.63 6.23 7.29 8.60 借款增加 2,782