2018年中报点评：林浆纸一体化稳步推进，自给浆线价值凸显，H1白卡降价，融资成本抬升致增速放缓

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 晨鸣纸业（000488）2018年中报点评 推荐（首次） 林浆纸一体化稳步推进，自给浆线价值凸显，H1白卡降价，融资成本抬升致增速放缓 当前价：7.03元 事项：  公司公告2018年中报，18H1实现营收155.51亿元，同比增长13.1%；归母净利润17.85亿元，同比增长2.2%；扣非后归母净利润15.38亿元，同比减少5.3%（18H1归属非经常性损益的政府补助约为2.39亿元）。其中，Q2单季度实现营业收入83.10亿元，同比增长11.2%；归母净利润10.02亿元，同比减少3.9%，业绩增长符合预期。 评论：  林浆纸稳步推进，融资租赁业务快速发展：18H1公司机制纸收入131.60亿元，同比增长9.3%；其中双胶纸收入33.25亿元，同比增长23.5%；铜版纸收入25.75亿元，同比减少0.5%；白卡纸收入34.87亿元，同比增加18.9%；静电纸营收12.10亿元，同比增长13.8%；防粘原纸营收6.81亿元，同比增长16.1%。公司实现机制纸产量240.51万吨，销量227.38万吨。公司纸制品收入系上半年纸价同比上涨所致。公司融资租赁业务稳步推进，18年H1实现营收12.72亿元，同比增长12.7%。目前，在山东、广东、湖北、江西、吉林等地分布有年浆纸产能1000多万吨。在建产能有寿光美伦51万吨高档文化纸项目和40万吨化学浆项目、黄冈晨鸣30万吨溶解浆项目，预计于2018年H2投产。2018年H1，双胶纸、铜版纸、白卡纸均价为7347元/吨、7347元/吨、6242元/吨。  H1毛利率改善，信贷紧张致财务费用上涨：18H1毛利率为34.0%，同比增加0.7pct，其中因为18Q2毛利率为33.0%，较Q1环比下降2.2pct，较17Q2下降1.5pct，主要是由于原材料紧缺，市场情绪紧张，文化纸、包装纸均在3月-4月上涨到达高位，之后行业缓慢去库存，纸价回调。具体而言，机制纸毛利率为28.5%，同比变动+0.2pct。其中双胶纸、铜版纸、白卡纸、静电纸、防粘原纸毛利率分别为30.7%、30.7%、18.5%、42.0%和40.8%，较去年同期变动+4.1pct、+1.7pct、-13.7pct、+9.3pct和+7.6pct，白卡纸毛利率主要系18Q2价格战纸价降低同时木浆成本上升导致。融资租赁毛利率为88.5%，同比增加6.5pct。18H1期间费用率为19.8%，较17H1上升1.2pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.9%、6.3%、9.6%，较去年同期变动-0.8pct、0.0pct、+2.0pct，主要系上半年信用债违约事件频发导致企业信贷环境紧张，从而融资成本上升带来财务费用大幅增长所致。  自建浆线木浆自给率高，造纸、金融、浆纤、矿业协同发展：公司持续推进林浆纸一体化建设，同时扩充发展金融、矿业等板块。2017年公司木浆自制量273.52万吨，木浆自给率达到70%左右。在供需紧平衡、原料持续紧俏、木浆价格持续高位的背景下，公司自建浆线价值凸显。我们预计18-20年净利润分别为40.9/47.5/56.8亿元，对应当前股价PE分别为4.7/4.0/3.4倍，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：产能投产不及预期，造纸行业发生重大变化 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 29,852 33,794 36,437 38,837 同比增速(%) 30.3% 13.2% 7.8% 6.6% 净利润(百万) 3,769 4,093 4,754 5,675 同比增速(%) 82.6% 8.6% 16.1% 19.4% 每股盈利(元) 1.38 1.50 1.74 2.08 市盈率(倍) 5.1 4.7 4.0 3.4 市净率(倍) 0.7 0.6 0.5 0.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年08月28日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 总股本(万股) 272,851 已上市流通股(万股) 271,660 总市值(亿元) 191.81 流通市值(亿元) 116.56 资产负债率(%) 72.9 每股净资产(元) 10.1 12个月内最高/最低价 12.75/6.98 -31%-12%6%24%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-29～2018-08-28 沪深300 晨鸣纸业 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2018年08月28日 晨鸣纸业（000488）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 14,443 19,722 26,061 33,324 营业收入 29,852 33,794 36,437 38,837 应收票据 4,220 4,778 5,151 5,490 营业成本 19,729 23,188 24,970 26,537 应收账款 3,666 4,150 4,475 4,769 营业税金及附加 219 248 267 285 预付账款 1,962 2,306 2,483 2,639 销售费用 1,304 1,284 1,385 1,476 存货 6,023 7,079 7,623 8,101 管理费用 1,909 1,521 1,822 1,864 其他流动资产 19,103 19,103 19,103 19,103 财务费用 2,497 2,852 2,496 2,069 流动资产合计 49,418 57,137 64,896 73,427 资产减值损失 141 135 135 135 其他长期投资 16,663 16,663 16,663 16,663 公允价值变动收益 73 73 73 73 长期股权投资 392 392 392 392 投资收益 161 161 161 161 固定资产 28,228 27,243 26,066 24,960 营业利润 4,418 4,800 5,596 6,705 在建工程 7,684 7,669 7,719 7,769 营业外收入 445 445 445 445 无形资产 2,059 1,853 1,483 1,038 营业外支出 327 320 320 320 其他非流动资产 1,181 1,181 1,181 1,181 利润总额 4,536 4,926 5,721 6,830 非流动资产合计 56,207 55,001 53,504 52,004 所得税 778 844 981 1,171 资产合计 105,625 112,138 118,400 125,431 净利润 3,759 4,081 4,741 5,660 短期借款 35,097 35,097 35,097 35,097 少数股东损益 -10 -11 -13 -16 应付票据 1,278 1,447 1,560 1,663 归属母公司净利润 3,769 4,093 4,754 5,675 应付账款 4,014 4,718 5,080 5,399 NOPLAT 5,543 6,259 6,623 7,188 预收款项 243 275 297 316 EPS(摊薄)（元） 1.38 1.50 1.74 2.08 其他应付款 1,427 1,427 1,427 1,427 一年内到期的非流动负债 3,625 3,625 3,625 3,625 其他流动负债 11,564 13,092 14,116 15,045 主要财务比率 流动负债合计 57,249 59,681 61,202 62,573 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 7,646 7,646 7,646 7,646 成长能力 应付债券 2,196 2,196 2,196 2,196 营业收入增长率 30.3% 13.2% 7.8% 6.6% 其他非流动负债 8,260 8,260 8,260 8,260 EBIT增长率 57.0% 12.9% 5.8% 8.5% 非流动负债合计 18,102 18,102 18,102 18,102 归母净利润增长率 82.6% 8.6% 16.1% 19.4% 负债合计 75,351 77,783 79,304 80,675 获利能力 归属母公司所有者权益 27,779 31,871 36,625 42,300 毛利率 33.9% 31.4% 31.5% 31.7% 少数股东权益 2,496 2,484 2,471 2,456 净利率 12.6% 12.1% 13.0% 14.6% 所有者权益合计 30,274 34,356 39,096 44,756 ROE 13.6% 12.8% 13.0% 13.4% 负债和股东权益 105,625 112,138 118,400 125,431 ROIC 8.9% 9.4% 9.3% 9.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 71.3% 69.4% 67.0% 64.3% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 187.7% 165.4% 145.3% 127.0% 经营活动现金流 4,316 8,375 8,731 9,153 流动比率 86.3% 95.7% 106.0% 117.3% 现金收益 7,632 8,394 8,639 9,060 速动比率 75.8% 83.9% 93.6% 104.4% 存货影响 -1,160 -1,056 -544 -478 营运能力 经营性应收影响 -2,914 -1,520 -1,010 -925 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 经营性应付影响 1,397 905 497 441 应收帐款周转天数 44 44 44 44 其他影响 -639 1,653 1,149 1,055 应付帐款周转天数 73 73 73 73 投资活动现金流 -11,269 -245 105 179 存货周转天数 110 110 110 110 资本支出 -5,204 -479 -129 -55 每股指标(元) 股权投资 -164 161 161 161 每股收益 1.38 1.50 1.74 2.08 其他长期资产变化 -5,901 73 73 73 每股经营现金流 1.58 3.07 3.20 3.35 融资活动现金流 11,154 -2,852 -2,496 -2,069 每股净资产 10.18 11.68 13.42 15.50 借款增加 7,516 0 0 0 估值比率 财务费用 -2,497 -2,852 -2,496 -2,069 P/E 5.1 4.7 4.0 3.4 股东融资 3,950 0 0 0 P/B 0.7 0.6 0.5 0.5 其他长期负债变化 2,184 0 0 0 EV/EBITDA 9 8 8 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 晨鸣纸业（000488）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团