政策性贷款替代定增，老挝林浆纸一体化项目稳步推进

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2019年08月07日 太阳纸业（002078.SZ） 政策性贷款替代定增，老挝林浆纸一体化项目稳步推进 事件：公司老挝120万吨造纸项目获得国内两家政策性贷款支持，终止2019年度非公开发行股票计划。2019年7月公司公告拟非公开发行股票募集资金不超过20亿元，用于老挝120万吨造纸项目。公司老挝“林浆纸一体化”项目布局符合国家“一带一路”倡议，获得老挝和我国政府的大力支持，近日国内两家政策性银行已经同意为该项目提供项目贷款，因此终止定增项目。 项目资金充裕且成本低，为公司老挝项目推进提供保障。公司获得的政策性贷款已基本落实，且项目资金较为充裕，可以满足老挝120万吨造纸项目的建设需求（估算投资约30亿元），且项目贷款资金成本较低，带来的财务费用压力较小。相较于前次定增项目（募资20亿元，稀释股权10%），使用政策性银行贷款不存在稀释股权影响，有利于保障公司股东权益。 短期来看，原材料价格低位，公司业绩弹性凸显。文化纸行业从18H2开始进入去库周期，当前渠道库存已降至低位，19年3月~5月提价500元/吨后价格维稳。8~9月传统旺季来临，补库需求推动下，纸价支撑动力充足。由于木浆港口库存仍维持高位接近200万吨，外盘浆价下跌明显，针叶和阔叶浆外盘价格Q2环比下跌35美元/吨，7~8月环比Q2下降130美元/吨。根据我们测算，预计公司Q2/Q3毛利率将分别提升4/10pct左右，盈利水平接近17年高位。 中长期看，公司林浆纸一体化布局完善，原材料把控能力强。造纸行业以原材料为导向，当前最上游的木片资源供应开始收缩。公司08年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费10年时间，投资超过10亿美元，18年初现“雏形”，19年林地可供开采。自产木片成本较低，林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中，根据我们测算，预计19~21年将为公司释放1.5/2.3/3.0亿元利润。 外废收紧趋势下，公司经历成本端向上优化改善的过程。公司从16年开始生产包装纸就一直使用国废作为原材料，而17H2~18H1国废价格的大幅上涨使得公司包装纸业务盈利快速恶化。18年公司研发木片和木屑半化学浆，并在老挝投资建设废纸浆，19年将投产使用，预计19年成本端结构优化改善，预计全年贡献20万吨废纸浆产能，可为公司节省9000万元成本。20~21年40万吨废纸浆全部投产，预计每年可为公司释放1.8亿元利润。 公司当前PB估值处于历史低位，ROE向上动力充足，安全边际较高。从历史PB-ROE对应关系来看，公司的估值溢价主要来自于自身的高ROE水平，在行业景气周期PB估值高出行业平均水平10%~70%。从行业层面看，当前造纸行业并未进入产能周期，文化纸供求已重回平衡点，在良好竞争格局下有望重启上升周期。从公司层面看，老挝基地已布局完成，19年开始兑现到业绩端，后期盈利能力将持续提升，ROE上升动力充足，并且公司逆势扩张，后续产能投放，将有望实现量价齐升。公司最低PB为1倍，出现在12~13年行业低谷期。当前公司PB估值为1.4倍，行业和公司基本面均明显优于上一轮低点，因此目前估值已处于历史低位，投资安全边际较高。 公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，成本结构向上改善优化，盈利能力将持续增强，当前估值处在历史低位，留足安全边际，维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.47/23.40/28.03亿元，同比变动-17.5%/26.7%/19.8%，对应PE 9.6X/7.6X/6.4X。 风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 18,894 21,768 22,012 24,266 25,740 增长率yoy（%） 30.7 15.2 1.1 10.2 6.1 归母净利润（百万元） 2,024 2,238 1,847 2,340 2,803 增长率yoy（%） 91.6 10.5 -17.5 26.7 19.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.78 0.86 0.71 0.90 1.08 净资产收益率（%） 20.8 17.8 13.9 15.0 15.3 P/E（倍） 8.8 8.0 9.6 7.6 6.4 P/B（倍） 1.8 1.4 1.3 1.1 1.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 最新收盘价 6.85 总市值(百万元) 17,752.15 总股本(百万股) 2,591.55 其中自由流通股(%) 98.43 30日日均成交量(百万股) 14.43 股价走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱：dingtingting@gszq.com 相关研究 1、《太阳纸业（002078.SZ）：牢控原料入口，“太阳”冉冉升起》2019-08-04 2、《太阳纸业（002078.SZ）：拟定增开发老挝项目，林浆纸一体化布局有望逐步完善》2019-07-18 3、《太阳纸业（002078.SZ）：发挥原材料自产优势，行业底部扩张提前卡位高端双胶纸市场》2019-07-12 -48%-32%-16%0%16%32%2018-082018-122019-042019-08太阳纸业沪深300 2019年08月07日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 10,429 10,783 9,920 13,555 13,685 营业收入 18,894 21,768 22,012 24,266 25,740 现金 2,437 1,971 1,339 3,155 4,106 营业成本 13,976 16,663 17,196 18,695 19,496 应收账款 1,645 1,464 1,679 1,786 1,890 营业税金及附加 141 138 132 146 154 其他应收款 132 0 134 14 143 营业费用 663 750 770 849 901 预付账款 487 731 501 857 583 管理费用 580 556 792 874 927 存货 1,525 2,168 1,643 2,500 1,820 财务费用 571 720 569 555 508 其他流动资产 4,202 4,449 4,623 5,243 5,143 资产减值损失 25 10 11 12 13 非流动资产 15,628 18,740 17,910 18,693 18,637 公允价值变动收益 -13 12 0 0 0 长期投资 116 137 173 209 245 投资净收益 2 6 10 10 10 固定投资 10,882 16,618 15,727 16,262 16,096 营业利润 2,950 2,692 2,551 3,145 3,752 无形资产 664 860 926 992 1,068 营业外收入 23 37 35 41 41 其他非流动资产 3,965 1,126 1,084 1,230 1,229 营业外支出 42 9 10 10 10 资产总计 26,056 29,523 27,829 32,248 32,322 利润总额 2,931 2,720 2,576 3,176 3,783 流动负债 11,646 13,963 11,250 13,794 11,695 所得税 681 477 575 669 796 短期借款 5,388 5,216 5,314 5,216 5,216 净利润 2,250 2,242 2,001 2,507 2,986 应付账款 2,043 2,307 2,182 2,699 2,391 少数股东收益 226 5 154 167 184 其他流动负债 4,215 6,440 3,754 5,879 4,088 归属母公司净利润 2,024 2,238 1,847 2,340 2,803 非流动负债 3,587 2,931 2,209 1,771 1,168 EBITDA 4,402 4,311 4,170 4,813 5,468 长期借款 3,403 2,778 2,056 1,618 1,015 EPS（元/股） 0.78 0.86 0.71 0.90 1.08 其他非流动负债 184 153 153 153 153 负债合计 15,232 16,895 13,459 15,565 12,863 主要财务比率 少数股东权益 499 56 209 377 560 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 2,593 2,592 2,592 2,592 2,592 成长能力 资本公积 1,446 1,540 1,540 1,540 1,540 营业收入（%） 30.7 15.2 1.1 10.2 6.1 留存收益 6,072 8,050 9,774 11,967 14,574 营业利润（%） 103.0 -8.8 -5.2 23.3 19.3 归属母公司股东收益 10,325 12,573 14,161 16,307 18,899 归属母公司净利润（%） 91.6 10.5 -17.5 26.7 19.8 负债和股东权益 26,056 29,523 27,829 32,248 32,322 盈利能力 毛利率（%） 26.0 23.5 21.9 23.0 24.3 现金流表（百万元） 净利率（%） 10.7 10.3 8.4 9.6 10.9 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 20.8 17.8 13.9 15.0 15.3 经营活动净现金流 3,767 4,478 2,386 5,171 3,641 ROIC（%） 12.8 11.6 10.2 11.5 12.3 净利润 2,250 2,242 2,001 2,507 2,986 偿债能力 折旧摊销 993 1,151 1,244 1,325 1,435 资产负债率（%） 58.5 57.2 48.4 48.3 39.8 财务费用 571 720 569 555 508 净负债比率（%） 69.5 61.3 45.8 25.6 13.9 投资损失 -2 -6 -10 -10 -10 流动比率 0.9 0.8 0.9 1.0 1.2 营运资金变动 86 591 -1,419 794 -1,278 速动比率 0.8 0.6 0.7 0.8 1.0 其他经营现金流 -131 -220 0 0 0 营运能力 投资活动净现金流 -3,969 -3,038 -404 -2,098 -1,369 总资产周转率 0.82 0.78 0.77 0.81 0.80 资本支出 3,980 3,035 -866 748 -92 应收账款周转率 12.6 14.0 14.0 14.0 14.0 长期投资 -42 0 -36 -37 -36 应付账款周转率 8.0 7.7 7.7 7.7 7.7 其他投资现金流 -32 -3 -1,30