新建文化纸项目，扩张老挝产能，深化布局林浆纸一体化

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·上市公司简评 造纸II 新建文化纸项目，扩张老挝产能，深化布局林浆纸一体化 事件 2019年7月18日，公司公告拟非公开发行募集资金总额不超过20亿元，其中18亿元用于老挝120万吨造纸项目（包括40万吨再生纤维浆板产线以及2条年产40万吨高档包装纸产线，并建设相应配套工程），2亿元用于补充流动资金。控股股东太阳控股参与认购不低于新发行股票数量的10%，锁定期36个月。 2019年7月11日，公司公告拟以自筹资金投资20.16亿元在山东本部新建45万吨文化纸产能，建设周期18个月（预计2020年底投产），投产后预计实现年收入和利润分别为27.45亿元、3.02亿元。 我们的分析和判断 扩张文化纸产能，优化产品结构 拟建设的45万吨文化纸项目投产后将主要生产高端特色胶版印刷纸，不使用荧光增白剂和造纸染料，色泽自然，白度适中，80%左右ISO白度，有助于保护读者视力，更符合生态、环保、人性化理念。公司将采用数字化、智能化、集约化等新兴技术把该项目建设成生态节能、低碳环保、科技智能的智慧工厂。项目实施后将进一步扩张公司高端文化纸产能，丰富和优化产品结构，巩固公司在文化纸的龙头地位，提高其市占率。 打造林浆纸一体化，定增优化资本结构 拟投的120万吨造纸项目属于公司在老挝实施“林浆纸一体化”项目的一部分，公司依托老挝当地丰富的林地资源、区位优势、人力资源优势及税收优惠等，打造具备市场竞争力和规模优势的纸、浆工业基地。同时2018年6月公司在老挝基地的年产30万吨化学浆项目已经投产，为本次项目建设提供良好条件。19Q1公司资产负债率为56.70%，非公开发行募集资金有利于公司缓解资金压力。 维持 买入 花小伟 huaxiaowei@csc.com.cn 010-85156325 执业证书编号：S1440515040002 罗乾生 luoqiansheng@csc.com.cn 010-85130305 执业证书编号：S1440519060003 研究助理：颜慧菁 yanhuijing@csc.com.cn 021-68821600 发布日期： 2019年07月19日 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1个月 3个月 12个月 10.86/6.88 -11.83/-0.82 -21.89/-23.57 12月最高/最低价（元） 9.68/5.41 总股本（万股） 259,155.43 流通A股（万股） 255,091.26 总市值（亿元） 174.67 流通市值（亿元） 171.93 近3月日均成交量（万） 2,189.49 主要股东 山东太阳控股集团有限公司 47.66% 股价表现 相关研究报告 18.08.30 太阳纸业（002078）：产能有序落地，国际化前瞻可期 18.04.26 太阳纸业（002078）：Q1以及H1均超预期，周期中的成长股 18.02.28 太阳纸业（002078）：年报符预期，产能投放最确定，维持推荐 -37%63%2018/7/192018/8/192018/9/192018/10/...2018/11/...2018/12/...2019/1/192019/2/192019/3/192019/4/192019/5/192019/6/19太阳纸业深证成指太阳纸业(002078) 1 上市公司简评报告 太阳纸业 请参阅最后一页的重要声明 纸价上涨，浆价回落，盈利能力有望恢复 文化纸价格节后持续上涨，其中双铜纸、双胶纸价格在年初下跌后，2月至今经历了多轮涨价，根据卓创资讯数据，截至7月12日，双铜纸、双胶纸价格相较2月19日报价分别上涨5.42%、3.04%至5833元/吨、6200元/吨。2019年以来，木浆价格在2月27日达到高点5658元/吨后开始回落，7月12日报价4320元/吨，下跌23.65%。原材料价格下跌叠加产品价格上涨，公司盈利能力有望改善。 投资建议： 我们预计公司2019-2020年营业收入分别为238.79亿元和243.81亿元，同比分别+9.7%和+2.1%；归母净利润分别为21.08亿元和24.31亿元，同比分别为-5.8%和+15.3%；对应P/E为8.3x和7.2x，给予“买入”评级。 风险因素： 原材料价格波动，项目进度不达预期，纸价大幅波动 图表1：太阳纸业主要财务指标 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1 营业收入（亿元） 104.58 108.25 144.55 188.94 217.68 54.51 同比（%） -4.01 3.51 33.54 30.71 15.21 8.13 归母净利润（亿元） 4.69 6.67 10.57 20.24 22.38 3.80 同比（%） 64.71 42.20 58.52 91.55 10.54 -38.34 综合毛利率（%） 20.05 23.39 21.92 26.03 23.45 17.70 销售费用率（%） 3.27 3.91 3.96 3.51 3.45 3.27 管理费用率（%） 2.79 2.81 2.40 2.28 2.55 2.79 财务费用率（%） 5.15 5.45 3.81 3.02 3.31 5.15 研发费用率（%） 1.48 1.33 0.70 2.52 2.28 1.48 期间费用率（%） 12.69 13.51 10.87 11.32 11.59 12.69 资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部 图表2：太阳纸业分季度财务情况 单季 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 营业总收入（亿元） 44.11 42.86 50.09 51.88 50.41 54.32 56.36 56.59 54.51 同比(%) 52.47% 16.88% 37.58% 21.94% 14.29% 26.76% 12.51% 9.06% 8.13% 归母净利润（亿元） 4.40 4.35 4.99 6.50 6.17 6.11 5.73 4.36 3.80 同比(%) 210.22% 106.36% 63.91% 62.68% 40.14% 40.63% 14.82% -32.92% -38.34% 扣非归母净利润（亿元） 4.08 4.62 4.93 6.75 6.04 6.07 5.70 4.30 3.34 同比(%) 195.00% 121.09% 62.58% 71.43% 48.03% 31.46% 15.56% -36.32% -44.71% 累计 17Q1 17H1 17Q1-3 17A 18Q1 18H1 18Q1-3 18A 19Q1 2 上市公司简评报告 太阳纸业 请参阅最后一页的重要声明 营业总收入（亿元） 44.11 86.97 137.06 188.94 50.41 104.74 161.10 217.68 54.51 同比(%) 52.47% 32.58% 34.36% 30.71% 14.29% 20.43% 17.54% 15.21% 8.13% 归母净利润（亿元） 4.40 8.75 13.74 20.24 6.17 12.28 18.02 22.38 3.80 同比(%) 210.22% 148.15% 109.10% 91.55% 40.14% 40.38% 31.09% 10.54% -38.34% 扣非归母净利润（亿元） 4.08 8.70 13.63 20.38 6.04 12.11 17.81 22.11 3.34 同比(%) 195.00% 150.53% 109.51% 95.15% 48.03% 39.23% 30.66% 8.47% -44.71% 资料来源：Wind 中信建投证券研究发展部 图表3：太阳纸业分产品营业收入情况 2014 2015 2016 2017 2018 文化纸（亿元） 36.08 36.55 52.61 58.99 72.07 同比（%） -5.58 1.29 43.95 12.14 22.16 占比（%） 34.50 33.76 36.39 31.22 33.11 毛利率（%） 18.00 22.46 23.18 28.06 27.29 铜版纸（亿元） 34.70 32.12 29.48 44.51 39.95 同比（%） -1.15 -7.44 -8.23 50.99 -10.24 占比（%） 33.18 29.67 20.39 23.56 18.35 毛利率（%） 18.10 20.25 21.52 32.66 28.46 溶解浆（亿元） 6.19 8.96 26.14 26.96 31.66 同比（%） -34.06 44.79 191.60 3.14 17.45 占比（%） 5.92 8.28 18.08 14.27 14.55 毛利率（%） 1.15 10.36 18.27 21.00 20.29 牛皮箱板纸（亿元） - - 5.06 23.92 26.40 同比（%） - - - 372.41 10.39 占比（%） - - 3.50 12.66 12.13 毛利率（%） - - 21.73 19.89 11.24 化学机械浆（亿元） 9.93 8.10 9.51 11.87 15.68 同比（%） -5.00 -18.42 17.43 24.81 32.12 占比（%） 9.49 7.48 6.58 6.28 7.20 毛利率（%） 25.25 29.83 22.25 21.07 25.97 原纸（亿元） 6.65 7.11 6.76 6.96 8.81 同比（%） 18.61 6.97 -4.98 2.98 26.69 占比（%） 6.36 6.57 4.67 3.68 4.05 毛利率（%） 17.43 18.14 18.99 24.65 26.20 生活用纸（亿元） 1.70 6.11 7.29 7.22 8.19 同比（%） - 260.55 19.24 -0.96 13.44 占比（%） 1.62 5.65 5.04 3.82 3.76 毛利率（%） 11.62 12.69 14.37 15.93 14.66 3 上市公司简评报告 太阳纸业 请参阅最后一页的重要声明 电及蒸汽（亿元） 8.19 7.62 6.34 7.25 7.89 同比（%） -5.65 -7.05 -16.76 14.41 8.84 占比（%） 7.83 7.03 4.38 3.84 3.63 毛利率（%） 43.96 51.89 37.07 28.10 24.23 瓦楞纸（亿元） - - - - 10.11 同比（%） - - - - - 占比（%） - - - - 1.55 毛利率（%） - - - - - 化学浆（亿元） - - - - 27.65 同比（%） - - - - - 占比（%） - - - - 1.07 毛利率（%） - - - - - 石灰（亿元） - - - - 9.09 同比（%） - - - - - 占比（%） - - - - 0.01 毛利率（%） - - - - - 涂布纸板（亿元） - - - - - 同比（%） - - - - - 占比（%） - - - - - 毛利率（%） - - - - - 其他业务（亿元） 1.14 1.