证券研究报告·公司点评报告·造纸 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 太阳纸业（002078） 2022Q3业绩点评：提价后盈利有望修复，南宁项目深化林浆纸一体化战略 2022年10月31日 证券分析师 张潇 执业证书：S0600521050003 yjs_zhangxiao@dwzq.com.cn 证券分析师 邹文婕 执业证书：S0600521060001 zouwj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 11.66 一年最低/最高价 10.40/13.15 市净率(倍) 1.45 流通A股市值(百万元) 30,737.19 总市值(百万元) 31,330.55 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.04 资产负债率(%,LF) 54.10 总股本(百万股) 2,687.01 流通A股(百万股) 2,636.12 相关研究 《太阳纸业(002078)：2022年中报点评：业绩超市场预期，Q2盈利能力提升明显》 2022-08-29 《太阳纸业(002078)：获南宁政府2亿元补助，关注溶解浆利润弹性释放》 2022-06-22 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 31,997 39,969 42,697 46,018 同比 48% 25% 7% 8% 归属母公司净利润（百万元） 2,957 3,075 3,453 3,876 同比 51% 4% 12% 12% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.10 1.14 1.28 1.44 P/E（现价&最新股本摊薄） 10.60 10.19 9.07 8.08 [Table_Tag] #产能扩张 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 业绩基本符合市场预期。公司22Q1-3实现营业收入296.4亿元，同比+24.99%；实现归母净利润22.68亿元，同比-18.07%。分季度看，22Q1/Q2/Q3分 别 实 现 营 业 收 入96.67/101.88/97.85亿 元 ， 同 比 分 别+26.48%/+24.7%/+23.84%；实现归母净利润6.75/9.84/6.09亿元，同比分别-39.08%/-12.38%/+13.37%。环比来看，22Q3收入/归母净利润环比分别-4%/-38.1%。 ◼ Q3原材料压力下盈利能力承压，提价落地盈利能力有望逐步修复。22Q3公司毛利率14.5%，同比+0.08pp，环比-4.38pp。22Q3期间费用率同比+0.27pp至5.42%；其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.04pp/-0.21pp/+0.72pp/+0.53pp。22Q3销售净利率同比-0.58pp至6.24%，环比-3.43pp。22Q3成品纸需求承压顺价能力偏弱，而原材料木浆成本压力进一步增大导致盈利能力进一步承压。溶解浆价格维持高位，盈利能力较好，但需求有所回落，判断溶解浆利润贡献低于22Q2。后续来看，8月以来文化纸发布多轮提价函，截至10月28日，双胶纸/双铜纸价格分别为6675/5690元/吨；较Q3平均价6253/5490元/吨分别上涨422/200元/吨。原材料方面，22Q3木浆价格高位稳定，我们判断22Q4成本端压力环比持平；2023年随着Arauco 156万吨、UPM 210万吨阔叶浆产能投放，浆价中枢有望下行。综上所述，我们认为22Q4盈利能力有望小幅改善，23H1成本端拐点或现，盈利能力有望持续修复。 ◼ 林浆纸一体化战略持续深化，南宁基地为后续增长提供支撑。公司规划/建设中项目主要包括：1）广西北海15万吨生活用纸项目：现已投产2台纸机，一期4台纸机将于22年内全部投产。2）兖州23号纸机搬迁项目：22年底前有望完成安装，完成后北海园区产能将增加85万吨，更好发挥北海木浆产能优势。3）南宁项目：公司2022年2月公司公告与广西南宁市人民政府签订战略合作框架协议，拟投资建设年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目。10月28日，公司董事会审议通过南宁一期项目，包括220万吨高档包装纸产线、50万吨本色化学浆产线、15万吨漂白化学浆产线（技改）及相应配套项目，为后续增长提供充足支撑。4）老挝本色浆项目：公司预计老挝年产15万吨本色化机浆项目将于23Q1投产，为老挝箱板纸产能提供更多样化的原料来源。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑原材料成本压力下调盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润30.7、34.5、38.8亿元（原预测为 34.1、37.5、41亿元），对应PE10.2、9.1、8.1X，林浆纸一体化战略奠定中长期竞争优势，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：成品纸需求承压，原材料价格上涨，产能投放不及公司预期。 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%2021/11/12022/3/12022/6/292022/10/27太阳纸业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 太阳纸业三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 11,251 13,545 13,356 15,251 营业总收入 31,997 39,969 42,697 46,018 货币资金及交易性金融资产 3,468 3,021 2,693 3,513 营业成本(含金融类) 26,438 33,917 35,956 38,561 经营性应收款项 3,477 5,339 5,901 6,700 税金及附加 139 160 171 184 存货 3,506 4,596 4,194 4,376 销售费用 136 140 149 161 合同资产 0 0 0 0 管理费用 814 979 1,063 1,141 其他流动资产 799 588 569 662 研发费用 538 851 909 980 非流动资产 31,487 35,511 40,739 44,565 财务费用 565 578 696 776 长期股权投资 241 261 271 276 加:其他收益 30 40 43 46 固定资产及使用权资产 27,954 30,896 34,911 38,617 投资净收益 43 24 26 28 在建工程 294 906 2,034 2,124 公允价值变动 -8 -2 2 2 无形资产 1,274 1,724 1,794 1,814 减值损失 -31 -15 -10 -7 商誉 39 39 39 39 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 119 122 125 128 营业利润 3,399 3,390 3,811 4,282 其他非流动资产 1,565 1,563 1,565 1,567 营业外净收支 -20 33 33 33 资产总计 42,737 49,056 54,095 59,816 利润总额 3,379 3,423 3,844 4,315 流动负债 17,875 18,850 19,430 20,267 减:所得税 412 342 384 431 短期借款及一年内到期的非流动负债 10,770 10,770 10,770 10,770 净利润 2,967 3,081 3,460 3,883 经营性应付款项 5,105 5,635 6,051 6,696 减:少数股东损益 10 6 7 8 合同负债 372 950 1,007 1,080 归属母公司净利润 2,957 3,075 3,453 3,876 其他流动负债 1,628 1,495 1,602 1,721 非流动负债 6,049 8,849 9,849 10,849 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.10 1.14 1.28 1.44 长期借款 5,391 8,191 9,191 10,191 应付债券 0 0 0 0 EBIT 3,930 3,977 4,500 5,043 租赁负债 23 23 23 23 EBITDA 5,701 6,483 7,397 8,287 其他非流动负债 634 634 634 634 负债合计 23,924 27,699 29,278 31,115 毛利率(%) 17.37 15.14 15.79 16.20 归属母公司股东权益 18,733 21,270 24,723 28,599 归母净利率(%) 9.24 7.69 8.09 8.42 少数股东权益 81 87 94 102 所有者权益合计 18,814 21,357 24,817 28,701 收入增长率(%) 48.21 24.92 6.82 7.78 负债和股东权益 42,737 49,056 54,095 59,816 归母净利润增长率(%) 51.39 3.99 12.29 12.25 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,929 4,345 7,433 7,604 每股净资产(元) 6.90 7.85 9.13 10.57 投资活动现金流 -7,226 -6,476 -8,064 -7,007 最新发行在外股份（百万股） 2,687 2,687 2,687 2,687 筹资活动现金流 2,796 1,684 304 224 ROIC(%) 10.71 9.50 9.51 9.61 现金净增加额 511 -446 -328 820 ROE-摊薄(%) 15.78 14.46 13.97 13.55 折旧和摊销 1,772 2,507 2,897 3,244 资产负债率(%) 55.98 56.46 54.12 52.02 资本开支 -7,234 -6,477 -8,077 -7,027 P/E（现价&最新股本摊薄） 10.60 10.19 9.07 8.08 营运资本变动 -367 -1,781 430 -245 P/B（现价） 1.69 1.49 1.28 1.10 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相