盈利修复靓丽，林浆纸一体化加速

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2024年04月29日 仙鹤股份（603733.SH） 盈利修复靓丽，林浆纸一体化加速 公司发布2023年报：2023全年实现收入85.53亿元（同比+10.5%），归母净利润为6.64亿元（同比-6.6%），扣非归母净利润为5.95亿元（同比+6.8%）；单Q4实现收入23.41亿元（同比+5.1%），归母净利润2.82亿元（同比+96.7%），扣非归母净利润2.80亿元（同比+196.02%）。 成本下行，盈利修复靓丽。根据我们测算，单Q4销量约为28.4万吨，环比-1.4万吨（剔除食品卡后销量环比平稳）；均价约8254元/吨（环比约+45元/吨）；本部吨盈利约为824元/吨（环比+456元/吨），剔除食品卡后、薄纸吨盈利超1000元/吨（环比约+500元/吨）。由于下游提前补库&食品卡调整客户结构，Q4销量环比略降，整体均价平稳，受益于低价浆入库改善成本，吨盈利大幅改善。展望未来，24H1公司仍处提价空间，且由于前期囤浆、预计成本上升空间可控，吨盈利有望维持高位。Q4夏王由于竞争加剧、让利客户&抢占份额，预计均价&盈利能力环比回落，但仍处高位。 多品类表现优异，多元矩阵共驱成长。2023年日用消费/食品&医疗/商务交流/烟草/电气工 业 收 入 分 别 为41.07/17.32/7.12/8.12/6.81亿 元 （ 同 比+15.5%/14.6%/-8.0%/+0.8%/+17.9%）。日用消费表现靓丽主要系下游扩容&需求景气，其中标签离型&转印系列同比分别+25.3%/+28.3%；食品&医疗表观增速较高主要系新增30万吨食品卡产能（23年释放10.57万吨销量）；电子工业用纸稳抓市场机遇&加速抢占份额，其中电解电容器纸销量达5100+吨，收入同比+12.4%。 林浆纸一体化进程加速，成本周期逐步弱化。公司湖北项目24年1月落成（聚焦装饰原纸及食品包材）、广西（聚焦食品医疗及日用消费）项目预计Q2投产，首期合计将投产约60万吨造纸产能；此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能。伴随林浆自给率提升，公司成本优势有望强化，周期影响逐步弱化。 盈利能力大幅改善，费用投放稳定。2023年毛利率为11.62%（同比+0.1pct），归母净利率为7.76%（同比-1.4pct）；单Q4毛利率为18.05%（同比+9.1pct），归母净利率为12.04%（同比+5.6pct）。伴随低价浆入库改善成本，Q4盈利能力大幅改善。从费用表现来看，全年期间费用率为5.5%（同比+1.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/1.72%/1.32%/2.13%（同比+0.04/+0.11/-0.02/+1.25pct），费用率波动主要系23年产生0.5亿汇兑损失。 现金流稳定，囤浆保障盈利。2023年净经营现金流为0.62亿元（同比-0.10亿元），单Q4为7.85亿元（同比+12.43亿元）。营运能力方面，截止2023年底，应收、应付、存货周转天数分别为57.27/75.68/115.05天（同比-1.49/+24.52/+10.43天），存货增加主要系公司集中囤浆（2023年底原材料库存同比+5.49亿元）。 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为10.7、14.4、18.1亿元，对应PE估值分别为11.9X、8.9X、7.1X，维持”买入“评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，产能投放延期，竞争加剧。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,738 8,553 11,067 13,624 16,796 增长率yoy（%） 28.6 10.5 29.4 23.1 23.3 归母净利润（百万元） 710 664 1,071 1,442 1,809 增长率yoy（%） -30.1 -6.5 61.3 34.7 25.5 EPS最新摊薄（元/股） 1.01 0.94 1.52 2.04 2.56 净资产收益率（%） 10.3 9.1 13.1 15.4 16.6 P/E（倍） 18.0 19.2 11.9 8.9 7.1 P/B（倍） 1.9 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月26日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 4月26日收盘价(元) 18.08 总市值(百万元) 12,764.04 总股本(百万股) 705.98 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 4.28 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《仙鹤股份（603733.SH）：产销创新高、盈利稳步改善，林浆纸一体化可期》2023-10-31 2、《仙鹤股份（603733.SH）：经营拐点显现，盈利能力H2修复》2023-08-30 3、《仙鹤股份（603733.SH）：盈利拐点已现，期待复苏弹性》2023-04-30 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-042023-082023-122024-04仙鹤股份沪深300 2024年04月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6969 7706 10173 11475 14142 营业收入 7738 8553 11067 13624 16796 现金 944 1228 2307 2840 3502 营业成本 6848 7560 9506 11477 14078 应收票据及应收账款 1315 1415 2117 2230 3129 营业税金及附加 43 67 81 92 115 其他应收款 19 32 34 47 53 营业费用 26 32 44 53 59 预付账款 157 60 221 125 302 管理费用 124 147 191 229 279 存货 2055 2777 3299 4037 4962 研发费用 104 113 144 177 218 其他流动资产 2479 2195 2195 2195 2195 财务费用 68 182 107 202 234 非流动资产 6295 11163 12715 14127 15717 资产减值损失 -10 -32 0 0 0 长期投资 864 955 1242 1537 1817 其他收益 101 91 0 0 0 固定资产 2846 3526 5091 6405 7700 公允价值变动收益 34 22 8 14 20 无形资产 773 968 1067 1165 1280 投资净收益 140 211 210 212 193 其他非流动资产 1812 5714 5316 5020 4920 资产处置收益 16 2 0 0 0 资产总计 13264 18870 22889 25601 29859 营业利润 801 733 1212 1619 2026 流动负债 4074 5613 9527 11879 15362 营业外收入 2 3 3 3 3 短期借款 1771 2372 4755 6630 8879 营业外支出 9 4 7 8 7 应付票据及应付账款 2022 2408 3162 3563 4686 利润总额 794 732 1208 1614 2021 其他流动负债 281 832 1609 1686 1797 所得税 79 65 133 166 203 非流动负债 2278 5895 5172 4317 3510 净利润 715 667 1075 1448 1819 长期借款 1864 5359 4637 3781 2974 少数股东损益 5 3 4 6 9 其他非流动负债 414 536 536 536 536 归属母公司净利润 710 664 1071 1442 1809 负债合计 6352 11508 14699 16196 18872 EBITDA 1358 1619 2031 2726 3430 少数股东权益 32 36 40 47 56 EPS（元） 1.01 0.94 1.52 2.04 2.56 股本 706 706 706 706 706 资本公积 3064 3064 3064 3064 3064 主要财务比率 留存收益 2849 3294 4039 5042 6272 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 6880 7326 8150 9359 10932 成长能力 负债和股东权益 13264 18870 22889 25601 29859 营业收入(%) 28.6 10.5 29.4 23.1 23.3 营业利润(%) -30.7 -8.4 65.2 33.6 25.1 归属于母公司净利润(%) -30.1 -6.5 61.3 34.7 25.5 获利能力 毛利率(%) 11.5 11.6 14.1 15.8 16.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 9.2 7.8 9.7 10.6 10.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 10.3 9.1 13.1 15.4 16.6 经营活动现金流 72 62 827 1763 1883 ROIC(%) 8.2 6.8 7.1 8.4 9.2 净利润 715 667 1075 1448 1819 偿债能力 折旧摊销 362 426 495 705 923 资产负债率(%) 47.9 61.0 64.2 63.3 63.2 财务费用 68 182 107 202 234 净负债比率(%) 44.4 100.4 106.8 99.0 92.8 投资损失 -140 -211 -210 -212 -193 流动比率 1.7 1.4 1.1 1.0 0.9 营运资金变动 -924 -993 -631 -366 -879 速动比率 0.8 0.5 0.5 0.4 0.4 其他经营现金流 -9 -10 -8 -14 -20 营运能力 投资活动现金流 -651 -3740 -1829 -1890 -2300 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.6 资本支出 969 4330 1266 1116 1310 应收账款周转率 6.1 6.3 6.3 6.3 6.3 长期投资 92 388 -286 -295 -280 应付账款周转率 4.0 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投资现金流 410 978 -849 -1069 -1270 每股指标（元） 筹资活动现金流 638 3762 -302 -1215 -1171 每股收益(最新摊薄) 1.01 0.94 1.52 2.04 2.56 短期借款 1081 601 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.10 0.09 1.17 2.50 2.67 长期借款 88 3496 -723 -855 -807 每股净资产(最新摊薄) 9.36 9.99 11.16 12.87 15