太阳纸业2024年中报点评：业绩稳健，林浆纸一体化加速

股票研究/2024.08.29 业绩稳健，林浆纸一体化加速太阳纸业(002078) 林纸产品/原材料 —太阳纸业2024年中报点评 刘佳昆(分析师)毛宇翔(分析师) 021-380381840755-23976668 liujiakun029641@gtjas.commaoyuxiang029547@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524080013 本报告导读： 行业阶段性底部，公司业绩仍有韧性，上游资源端布局优势进一步扩张。 投资要点： 调整盈利预期，维持“增持”评级。考虑公司经营近况及浆纸价格趋势，我们下调公司的盈利预期，预计2024-2026年公司EPS为1.15/1.39/1.52元（原值1.33/1.53/1.68元）。参考行业估值水平，考 虑公司上游资源深度布局赋予的估值溢价，给予公司2024年15xPE 下调目标价至17.27元，维持“增持”评级。 产销稳健增长。分业务，2024H1公司非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/溶解浆营收70.17/21.20/52.02/10.39/17.72亿元，同比 +7.27%/34.29%/14.12%/+15.44%/-7.09%。铜版纸高增长，主要得益南宁1号机改造优化，产量增加。箱板瓦楞南京新纸机投产，基于 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 17.27 上次预测: 19.49 当前价格：12.49 交易数据 52周内股价区间（元）11.47-16.27 总市值（百万元）34,904 总股本/流通A股（百万股）2,795/2,777 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）27,902 每股净资产（元）9.98 市净率（现价）1.3 净负债率52.14% 52周股价走势图 原材料优势，中高端产品比例持续上行。溶解浆营收下滑，主要系太阳纸业深证成指 产品单价回落。 受益成本回落，盈利显著改善。2024Q2公司毛利率/扣非净利率17.2%/8.4%，同比+1.0pct/+1.4pct，环比-0.8pct/-1.0pct；2024H1非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/溶解浆毛利率 17.99%/17.89%/14.57%/14.44%/20.96%，同比+2.35%/+5.72%/2.41%/ +3.42%/+4.73%，得益成本回落，各业务盈利均有改善。盈利环比承压，主要系木浆成本增长，Q2针叶/阔叶浆价环比+8%/+13%，同时Q2箱板纸需求偏淡，单价承压（市场均价环比-5%），文化纸单价环比稳定。此外，公司2024Q2产生资产处置收益-8395万元，还原后 后2024Q2净利润8.8亿，净利率9.2%，环比基本持平。 产能稳步推进，林浆纸一体化优势深化。公司30万吨生活用纸项目 一期进展顺利，4条生活用纸生产线预计2024Q3陆续进入试产阶 段。南宁林浆纸一体化技改项目PM11/PM12高档包装纸生产线已经启动实施，预计2025Q4陆续进入试产阶段。2024H1山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目和14万吨特种纸项目二期工程开工建设。老挝基地营林团队积极调整策略，2024H1新增林地种植面积创造历史最好成绩。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。 41% 28% 15% 2% -11% -24% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -6% -17% 11% 相对指数 -2% -3% 33% 相关报告 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 39,767 39,544 43,499 46,848 50,268 (+/-)% 23.7% -0.6% 10.0% 7.7% 7.3% 净利润（归母） 2,809 3,086 3,217 3,884 4,257 (+/-)% -4.1% 9.9% 4.3% 20.7% 9.6% 每股净收益（元） 1.01 1.10 1.15 1.39 1.52 净资产收益率(%) 12.2% 11.8% 11.5% 12.9% 13.1% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 12.43 11.31 10.85 8.99 8.20 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金2,386 2,495 6,221 8,680 12,341 营业总收入 39,767 39,544 43,499 46,848 50,268 交易性金融资产 4 0 0 0 0 营业成本 33,735 33,261 36,587 39,331 42,084 应收账款及票据 2,421 2,323 2,250 2,414 2,582 税金及附加 178 220 224 237 264 存货 5,339 4,574 5,146 5,470 5,796 销售费用 153 154 217 199 220 其他流动资产 2,437 3,476 3,359 3,620 3,885 管理费用 1,033 957 1,094 1,176 1,248 流动资产合计 12,588 12,868 16,976 20,185 24,603 研发费用 781 929 1,261 1,126 1,282 长期投资 256 277 302 327 351 EBIT 3,885 4,069 4,121 4,821 5,221 固定资产 28,874 33,966 32,579 31,210 29,350 其他收益 41 70 54 63 73 在建工程 3,273 573 1,415 2,174 2,407 公允价值变动收益 -6 18 0 0 0 无形资产及商誉 1,806 1,902 2,015 2,128 2,241 投资收益 22 21 4 19 20 其他非流动资产 1,225 964 1,762 1,785 1,809 财务费用 834 760 599 597 597 非流动资产合计 35,434 37,683 38,074 37,624 36,157 减值损失 -71 -77 -88 -88 -88 总资产 48,022 50,551 55,050 57,809 60,761 资产处置损益 -8 0 22 23 25 短期借款 8,169 8,079 8,099 8,119 8,139 营业利润 3,033 3,296 3,509 4,200 4,603 应付账款及票据 5,032 4,815 5,922 6,367 6,812 营业外收支 35 23 13 24 20 一年内到期的非流动负债 2,297 2,132 3,336 3,336 3,336 所得税 251 219 292 325 348 其他流动负债 1,949 1,853 2,297 2,466 2,637 净利润 2,817 3,101 3,230 3,899 4,275 流动负债合计 17,448 16,879 19,655 20,288 20,924 少数股东损益 8 15 12 15 18 长期借款 6,640 6,702 6,652 6,552 6,602 归属母公司净利润 2,809 3,086 3,217 3,884 4,257 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 22 20 27 34 41 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 738 794 638 638 638 ROE(摊薄,%) 12.2% 11.8% 11.5% 12.9% 13.1% 非流动负债合计 7,399 7,516 7,318 7,224 7,281 ROA(%) 6.2% 6.3% 6.1% 6.9% 7.2% 总负债 24,847 24,395 26,972 27,512 28,205 ROIC(%) 8.9% 8.8% 8.2% 9.2% 9.5% 实收资本(或股本) 2,795 2,795 2,795 2,795 2,795 销售毛利率(%) 15.2% 15.9% 15.9% 16.0% 16.3% 其他归母股东权益 20,290 23,257 25,167 27,371 29,612 EBITMargin(%) 9.8% 10.3% 9.5% 10.3% 10.4% 归属母公司股东权益 23,085 26,051 27,961 30,165 32,406 销售净利率(%) 7.1% 7.8% 7.4% 8.3% 8.5% 少数股东权益 90 104 116 131 149 资产负债率(%) 51.7% 48.3% 49.0% 47.6% 46.4% 股东权益合计 23,175 26,155 28,078 30,296 32,556 存货周转率(次) 7.6 6.7 7.5 7.4 7.5 总负债及总权益 48,022 50,551 55,050 57,809 60,761 应收账款周转率（次） 19.8 18.9 21.8 22.1 22.2 总资产周转周转率（次） 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.4 2.1 2.4 1.8 1.7 经营活动现金流 3,824 6,617 7,584 6,947 7,336 资本支出/收入 11.8% 12.0% 4.9% 4.5% 2.2% 投资活动现金流 -6,121 -4,769 -2,980 -2,137 -1,138 EV/EBITDA 7.83 7.75 6.81 5.77 5.01 筹资活动现金流 1,803 -1,846 -879 -2,350 -2,537 P/E(现价&最新股本摊薄) 12.43 11.31 10.85 8.99 8.20 汇率变动影响及其他 5 4 0 0 0 P/B(现价) 1.51 1.34 1.25 1.16 1.08 现金净增加额 -490 6 3,726 2,459 3,661 P/S(现价) 0.88 0.88 0.78 0.72 0.67 折旧与摊销 2,112 2,183 2,576 2,642 2,659 EPS-最新股本摊薄(元) 1.01 1.10 1.15 1.39 1.52 营运资本变动 -1,754 728 1,092 -213 -218 DPS-最新股本摊薄(元) 0.20 0.30 0.50 0.60 0.72 资本性支出 -4,682 -4,736 -2,130 -2,118 -1,120 股息率(现价,%) 1.6% 2.4% 4.0% 4.8% 5.8% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值比较（元） 股票代码 公司名称 收盘价 20240829 EPS（单位：元） PE PB 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 605007.SH �洲特纸 11.24 1.31 1.71 2.05 8.6 6.6 5.5 1.59 603733.SH 仙鹤股份 15.45 1.51 1.93 2.34 10.2 8.0 6.6 1.31 605377.SH 华旺股份 11.06 1.35 1.57 1.78 8.2 7.0 6.2 1.18 平均值 1.4 1.7 2.1 9.0 7.2 6.1 1.4 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合