2021年报点评：费用优化盈利稳健，林浆纸一体化供应优势显著

维持增持评级。考虑年初以来国际浆价受地缘政治、海外罢工、航运受阻等因素影响大幅攀升，预计对公司业绩带来一定影响，下调2022~2024年EPS至0.70（-0.77）/0.75（-0.86）/0.86元人民币，当前市值对应2022年PE约为4倍，维持增持评级。 业绩基本符合预期，下半年受需求转弱影响业绩略有承压。2021年公司完成机制纸产量550万吨（-4.68%）、销量545万吨（-2.85%），实现营收327.35亿元，同增7.38%，实现归母净利润20.66亿元，同增20.65%，销售毛利率同比提升0.51pct至22.95%，净利率提升0.13pct至6.38%。其中，受纸价波动、木浆成本上涨、终端需求有所减弱等影响，Q4单季度营收和归母净利润同比有所下降，盈利略有承压。 主要纸种盈利水平保持稳健，费用率水平有所优化。2021年煤炭、化学品等大宗商品价格大幅上涨，航运费用明显提高，造纸行业成本端呈现压力，但公司通过林浆纸一体化完善供应链体系、加强成本管理和开拓市场等举措最大限度消化外部波动带来的不利影响，仍获得较为稳健的增长。公司机制纸毛利率总体同比提升2.71pct至23.50%，其中白卡纸和铜版纸毛利率分别提高4.68pct和6.07pct；销售、管理和财务费用率分别同比下降0.08pct、0.48pct和1.11pct，融资租赁规模持续收缩，财务结构明显优化。 高木浆自给率有效降低浆价波动风险，规模效应产能扩张龙头优势显著。 公司年产浆纸产能1,100多万吨，浆纸一体化和规模优势显著，拥有自制木浆产能430万吨，保障公司纸品毛利率水平持续领先同业，制浆木片价格相对稳定，大宗物资采购优势和配套物流服务投入使用可大幅降低原材料和产成品运输成本。2022年初以来国际浆价受多重因素影响大幅上涨，国内成品纸涨价函频发，公司木浆自给率较高，纸价总体上扬预期下盈利水平有望环比改善。 风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，市场波动与行业竞争加剧风险，融资租赁业务带来的财务风险