22Q3业绩表现稳健，林浆纸一体化优势显著

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 22Q3业绩表现稳健， 林浆纸一体化优势显著 ■事件：太阳纸业发布2022年三季报。2022Q1-3公司实现营业收入296.40亿元，同比增长24.99%；归母净利润22.68亿元，同比下降18.07%；扣非后归母净利润22.35亿元，同比下降17.86%。其中2022Q3当季公司实现营业收入97.85亿元，同比增长23.84%；归母净利润6.09亿元，同比增长13.37%；扣非后归母净利润5.96亿元，同比增长12.94%。 ■下游需求整体疲弱，双胶纸边际向好，溶解浆短期受疫情影响 22Q1-3公司营收实现296.40亿元、同比增长24.99%，其中22Q3营收实现97.85亿元、同比增长23.84%。纸品方面，1）文化纸：疫情致下游需求不振，22Q3前期处于淡季，文化纸市场淡稳运行，9月受益于开学旺季，双胶纸需求边际小幅回升，提价落地情况转好。但疫情致各类展会活动持续推迟、暂停，铜板纸需求受较大影响。22Q3双胶纸/铜版纸均价分别环比+1.58%/-1.83%。2）废纸系：22Q3箱板纸/瓦楞纸价格分别环比-3.00%/-7.16%，价格承压主要系下游需求疲弱。公司持续提高中高档箱板纸占比，优化产品结构，预计抵消一定影响。 纸浆方面，1）溶解浆：受下游需求回落影响，溶解浆价格自22年8月开始略有回落，同时疫情致下游客户地区运输受阻。伴随疫情影响有所缓解，Q4溶解浆销量有望环比提升。2）化学浆：针叶、阔叶浆价格仍高位震荡，22Q3均价分别环比+0.65%/+4.43%，预计公司化学浆表现较好。 ■林浆纸一体化布局深化，产能保持快速释放 截至2022年6月末，公司纸、浆产能合计超过1000万吨，山东、广西、老挝三大基地格局基本形成。2022年以来公司加速广西基地建设，发挥南方基地区位优势，合理布局南北方产能，以优化效率、降低运费。1）广西北海园区方面，公司15万吨生活用纸项目稳步推进，第一期四台生活用纸纸机中的PM9与PM10生产线已分别于22年9月12日和10月3日先后顺利试产，四台纸机有望于今年底前全部投产，将进一步发挥北海园区自给浆优势。2）广西南宁园区方面，南宁市区位优势显著、林业资源丰富，在运输、原料方面成本优势突出。22年2月，公司与南宁市政府签署框架协议，计划在南宁市投建年产525万吨林浆纸一体化项目。22年10月，公司公告南宁项目总投资预计不超过90亿元，将分二期陆续实施，其中一期将建设220万吨高档包装纸、50万吨本色化学浆，技改15万吨漂白化学浆生产线，并同步建设电站等配套设施。 Table_Tit le 2022年11月02日 太阳纸业（002078.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 造纸 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 17.23元 股价（2022-11-01） 10.37元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 27,864.30 流通市值（百万元） 27,336.59 总股本（百万股） 2,687.01 流通股本（百万股） 2,636.12 12个月价格区间 10.37/12.96元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -8.89 3.86 17.1 绝对收益 -9.43 -9.83 -8.25 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 太阳纸业：Q2业绩表现靓丽，造纸龙头盈利保持向上/罗乾生 2022-08-29 太阳纸业：21Q4业绩阶段性承压，龙头盈利逐步改善可期/罗乾生 2022-04-17 -29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%202 1-11202 2-03202 2-07太阳纸业 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml ■下游需求疲弱致提价不畅，Q3盈利短期略有承压 盈利能力方面，22Q1-3公司毛利率为15.83%，同比下降4.15pct；22Q3毛利率为14.50%，同比增长0.08pct，环比下降4.38pct。公司Q3盈利能力环比略有承压，我们分析主要系下游需求疲弱、木浆等原材料价格上涨以及溶解浆发运受阻盈利贡献有限所致。 期间费用方面，22Q1-3公司期间费用率为7.15%，同比增长1.24pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.58%/2.13%/2.06%，同比分别-0.01pct/+0.29pct/+0.88pct/+0.07pct。其中，管理费用率同比有所增长，主要系股权激励成本摊销同比增加；研发费用率同比有所增长，主要系研发力度加强。综合影响下，公司22Q1-3净利率为7.66%，同比下降4.05pct；22Q3公司净利率为6.24%，同比下降0.58pct，环比下降3.42pct。 现金流方面，22Q1-3公司经营性现金流净额为31.99亿元，同比增长0.73%，现金流情况相对稳定。 ■投资建议：伴随公司林浆纸基地持续布局，以及产能稳步扩张，公司中长期成长可期。我们预计太阳纸业2022-2024年营业收入为385.43、408.61、428.64亿元，同比增长20.46%、6.01%、4.90%；归母净利润为27.80、30.10、34.19亿元，同比增长-5.98%、8.27%、13.59%，对应PE为10.0x、9.3x、8.2x，维持买入-A的投资评级。 ■风险提示：下游需求低于预期风险、原材料价格大幅波动风险、疫情反复风险、产能建设不及预期风险、收购效果不及预期风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 21,588.6 31,996.6 38,542.6 40,860.5 42,863.5 净利润 1,953.1 2,956.8 2,780.0 3,009.8 3,418.8 每股收益(元) 0.73 1.10 1.03 1.12 1.27 每股净资产(元) 6.00 6.97 8.15 9.12 10.23 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 14.3 9.4 10.0 9.3 8.2 市净率(倍) 1.7 1.5 1.3 1.1 1.0 净利润率 9.0% 9.2% 7.2% 7.4% 8.0% 净资产收益率 12.1% 15.8% 12.7% 12.3% 12.4% 股息收益率 0.9% 1.9% 1.3% 1.4% 1.6% ROIC 9.9% 13.8% 12.3% 12.5% 12.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/太阳纸业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21,588.6 31,996.6 38,542.6 40,860.5 42,863.5 成长性 减:营业成本 17,392.3 26,438.1 32,493.0 34,211.9 35,494.6 营业收入增长率 -5.2% 48.2% 20.5% 6.0% 4.9% 营业税费 105.9 139.3 154.2 204.3 214.3 营业利润增长率 -7.2% 46.4% -6.0% 9.1% 13.6% 销售费用 103.2 136.4 154.2 163.4 214.3 净利润增长率 -10.3% 51.4% -6.0% 8.3% 13.6% 管理费用 652.5 813.6 963.6 1,225.8 1,285.9 EBIT DA增长率 -5.0% 30.0% 4.2% 9.7% 14.2% 研发费用 410.9 538.2 655.2 694.6 728.7 EBIT增长率 -6.8% 33.6% 5.4% 5.4% 12.7% 财务费用 533.2 565.3 1,002.1 939.8 1,028.7 NOPLAT增长率 -9.4% 47.3% 4.9% 5.4% 12.7% 资产减值损失 -59.1 -16.6 -48.3 -41.4 -35.4 投资资本增长率 5.8% 17.9% 3.4% 9.5% 7.5% 加:公允价值变动收益 -18.2 -8.5 7.0 -2.2 -0.9 净资产增长率 10.5% 15.9% 16.8% 12.0% 12.2% 投资和汇兑收益 16.8 42.9 20.0 26.6 29.8 营业利润 2,321.8 3,399.2 3,195.6 3,486.4 3,961.4 利润率 加:营业外净收支 56.5 -20.1 19.0 -6.0 -8.0 毛利率 19.4% 17.4% 15.7% 16.3% 17.2% 利润总额 2,378.3 3,379.1 3,214.6 3,480.4 3,953.4 营业利润率 10.8% 10.6% 8.3% 8.5% 9.2% 减:所得税 410.5 412.4 417.9 452.5 513.9 净利润率 9.0% 9.2% 7.2% 7.4% 8.0% 净利润 1,953.1 2,956.8 2,780.0 3,009.8 3,418.8 EBIT DA/营业收入 20.5% 17.9% 15.5% 16.1% 17.5% EBIT /营业收入 13.8% 12.4% 10.9% 10.8% 11.6% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 314 275 270 277 287 货币资金 2,969.7 3,467.7 3,854.3 4,086.1 4,286.4 流动营业资本周转天数 50 14 3 -1 -1 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 177 120 111 110 108 应收帐款 1,685.2 1,936.1 2,426.1 2,198.5 2,652.8 应收帐款周转天数 29 20 20 20 20 应收票据 50.4 5.0 61.8 9.0 65.2 存货周转天数 45 36 35 36 36 预付帐款 345.7 555.3 552.1 613.8 595.8 总资产周转天数 568 442 416 421 431 存货 2,896.6 3,506.5 4,075.2 4,097.6 4,578.8 投资资本周转天数 410 310 283 284 294 其他流动资产 2,053.1 1,779.9 1,579.9 1,379.9 1,179.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.1% 15.8% 12.7% 12.3% 12.4% 长期股权投资 203.8 240.6 240.6 240.6 240.6 ROA 5.5% 6.9% 6.0% 6.1% 6.5% 投资性房地产 32.6 31.4 31.4 31.4 31.4 ROIC 9.9% 13.8% 12.3% 12.5% 12.9% 固定资产 20,954.5 27,922.5 29,942.8 32,839.5 35,612.1 费用率 在建工程 2,435.1 294.2 294.2 294.2 294.2 销售费用率 0.5