盈利能力显著修复，林浆纸一体化优势显现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年08月29日 证 券研究报告•2022年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 12.02元 太阳纸业（002078） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 盈利能力显著修复，林浆纸一体化优势显现 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 26.87 流通A股(亿股) 26.36 52周内股价区间(元) 10.76-14.24 总市值(亿元) 322.98 总资产(亿元) 427.37 每股净资产(元) 6.90 相关研究 [Table_Report] 1. 太阳纸业（002078）：盈利暂时承压，长期优势持续强化 (2022-04-18) 2. 太阳纸业（002078）：盈利能力暂时回落，静待基本面复苏 (2021-10-29) 3. 太阳纸业（002078）：多纸种均衡发展，展现较强盈利能力 (2021-09-01) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2022年半年报，22H1实现营收198.6亿元（+25.6%）；实现归母净利润16.6亿元（-25.6%）；实现扣非归母净利润16.4亿元（-25.3%）。其中，单Q2公司实现营收101.9亿元（+24.7%），实现归母净利润9.8亿元（-12.4%），环比增长45.8%，盈利能力显著回升。  盈利能力环比提升，费控良好。2022年上半年公司整体毛利率为16.5%（-6.3pp），Q2单季度毛利率为18.9%（-3.3pp），环比提升4.9pp。Q2浆价维持在高位，溶解浆价格持续上行叠加化学浆新产能释放，盈利能力超预期。具体来看，铜版纸/电及蒸汽/化机浆/溶解浆/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸毛利率分别为15.3%（-15.9pp）/14.0%（-9.2pp）/29%（+14.7pp）/21.5%（-2pp）/14%（-2.9pp）/15.6%（-11.8pp）/12.2%（-4.3pp）。费用率方面，2022H1总费用率达6.9%（+1.3pp），其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%（+0pp）/2.5%（+0.5pp）/1.9%（-0.2pp）/2.1%（+1pp），管理费用率提升主要是股权激励成本摊销及广西项目产能增加致污水治理费同步增加。综合来看，公司上半年净利率为8.4%（-5.8pp）,Q2单季度净利率为9.7%（-4.1pp），环比提升2.7pp，盈利能力明显修复。  新产能释放，浆和箱板纸增长亮眼。分产品来看，牛皮箱板纸/双胶纸/溶解浆为公 司 前 三 大 主 营 产 品 ， 分 别 贡 献 营 收56.9/38.5/26亿 元 ， 同 比 增 长31.7%/12.7%/41.5%，占比达28.7%（+1.3pp）/19.4%(2.2pp)/13.1%(+1.5pp)。其中化学浆/电及蒸汽/生活用纸产品增速亮眼，分别贡献营收13.8亿元/9.1亿元（+106%）/7亿元（+101.5%）；化工产品/铜板纸/淋膜纸营收较去年同期下滑较多，分别-34%/23.9%/16.4%。  产能持续扩容，“三大基地”战略格局成型。公司通过山东、广西、老挝 “三大基地”构建起了太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，提升公司对原料的掌控能力，从而提高公司的市场竞争力。2022年上半年，山东基地已经形成了年产45万吨文化用纸和7万吨特种纸的生产能力；老挝基地已形成150万吨的纸、浆生产能力；广西基地由北海和南宁双园区并肩发展，目前北海园区已具备55万吨文化用纸、12万吨生活用纸及配套100万吨自制浆的生产能力，并开始实施15万吨生活用纸项目，在林浆纸一体化协同带动下，盈利能力超越同行。  盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.26元、1.47元和1.66元，对应PE分别为10倍、8倍和7倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 31996.64 38266.95 43866.02 48711.32 增长率 48.21% 19.60% 14.63% 11.05% 归属母公司净利润（百万元） 2956.84 3393.48 3956.42 4460.94 增长率 51.39% 14.77% 16.59% 12.75% 每股收益EPS（元） 1.10 1.26 1.47 1.66 净资产收益率ROE 15.77% 15.40% 15.49% 15.13% PE 11 10 8 7 PB 1.72 1.47 1.26 1.10 数据来源：Wind，西南证券 -22%-13%-4%4%13%22%21/821/1021/1222/222/422/622/8太阳纸业 沪深300 太 阳纸业（002078）2022年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 31996.64 38266.95 43866.02 48711.32 净利润 2966.68 3409.54 3973.29 4480.65 营业成本 26438.08 31559.38 35984.23 39793.36 折旧与摊销 1769.01 2568.72 2630.07 2701.54 营业税金及附加 139.35 177.91 201.52 222.74 财务费用 565.34 758.33 698.08 599.50 销售费用 136.37 179.85 214.94 243.56 资产减值损失 -16.63 -20.00 -20.00 -20.00 管理费用 813.56 1645.48 2193.30 2679.12 经营营运资本变动 1015.27 50.44 59.90 -18.08 财务费用 565.34 758.33 698.08 599.50 其他 -1370.29 35.67 24.04 29.45 资产减值损失 -16.63 -20.00 -20.00 -20.00 经 营活动现金流净额 4929.38 6802.70 7365.39 7773.07 投资收益 42.89 0.00 0.00 0.00 资本支出 -5013.54 -1550.00 -1550.00 -1550.00 公允价值变动损益 -8.45 -8.45 -8.45 -8.45 其他 -2212.15 -8.45 -8.45 -8.45 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -7225.69 -1558.45 -1558.45 -1558.45 营业利润 3399.24 3957.53 4585.49 5184.58 短期借款 -66.73 -971.66 -4092.91 -2633.12 其他非经营损益 -20.14 1.96 -1.19 -3.72 长期借款 2182.46 0.00 0.00 0.00 利润总额 3379.10 3959.50 4584.29 5180.87 股权融资 637.34 100.12 0.00 0.00 所得税 412.43 549.96 611.00 700.21 支付股利 -262.47 -397.36 -456.04 -531.69 净利润 2966.68 3409.54 3973.29 4480.65 其他 305.53 -3616.39 -698.08 -599.50 少数股东损益 9.84 16.05 16.87 19.71 筹 资活动现金流净额 2796.13 -4885.29 -5247.03 -3764.30 归属母公司股东净利润 2956.84 3393.48 3956.42 4460.94 现金流量净额 511.06 358.95 559.91 2450.32 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3467.74 3826.69 4386.60 6836.92 成长能力 应收和预付款项 2496.41 3309.65 3729.51 4100.89 销售收入增长率 48.21% 19.60% 14.63% 11.05% 存货 3506.49 4181.74 4775.80 5282.40 营业利润增长率 46.41% 16.42% 15.87% 13.07% 其他流动资产 1779.85 776.49 890.10 988.42 净利润增长率 50.76% 14.93% 16.53% 12.77% 长期股权投资 240.59 240.59 240.59 240.59 EBITDA 增长率 33.64% 27.05% 8.64% 7.23% 投资性房地产 31.41 31.41 31.41 31.41 获利能力 固定资产和在建工程 28216.64 27356.97 26435.95 25443.47 毛利率 17.37% 17.53% 17.97% 18.31% 无形资产和开发支出 1313.48 1166.32 1019.16 872.00 三费率 4.74% 6.75% 7.08% 7.23% 其他非流动资产 1684.85 1672.96 1661.07 1649.17 净利率 9.27% 8.91% 9.06% 9.20% 资产总计 42737.47 42562.82 43170.19 45445.27 ROE 15.77% 15.40% 15.49% 15.13% 短期借款 7697.69 6726.03 2633.12 0.00 ROA 6.94% 8.01% 9.20% 9.86% 应付和预收款项 5473.71 6144.20 7116.48 7894.28 ROIC 11.58% 12.44% 14.24% 15.86% 长期借款 5391.39 5391.39 5391.39 5391.39 EBITDA/销售收入 17.92% 19.04% 18.04% 17.42% 其他负债 5360.75 2160.28 2371.03 2552.45 营运能力 负债合计 23923.54 20421.90 17512.02 15838.12 总资产周转率 0.81 0.90 1.02 1.10 股本 2687.00 2687.01 2687.01 2687.01 固定资产周转率 1.31 1.41 1.70