木浆系产品发力，林浆纸一体化优势显现

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│半年报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 太阳纸业（002078）\轻工制造 木浆系产品发力，林浆纸一体化优势显现 事件： 公司发布2022半年度报告，报告期内，公司实现营业收入198.55亿元，同比+25.56%；归母净利润16.59亿元，同比-25.64%；扣非归母净利润16.38亿元，同比-25.28%；基本每股收益0.62元/股，同比-27.06%。  攻守兼备，成品纸增速平稳，木浆产品接力放量 报告期内，商品木浆价格保持高位运行，带动公司溶解浆等木浆系产品的景气度明显好转。广西基地北海园区的 80 万吨化学浆项目平稳运行，山东基地和老挝基地三条溶解浆生产线均保持产销量的高位运行。木浆系产品为公司在成品纸需求低迷的大环境下，贡献了较为可观的收入和利润。分行业看，报告期内造纸业务/制浆业务实现营业收入138.97/48.78亿元，同比+11.34%/76.21%。分产品看，报告期内双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/瓦楞原纸/溶解桨/化机浆/化学桨实现营业收入38.48/17.21/56.93/6.99/0.49/25.95/9.07/13.76亿 元 ， 同 比+12.70%/-23.94%/31.74%/101.50%/5175.32%/41.25%/-2.71%/60471.71%。  纸浆价格高企导致成品纸盈利承压 报告期内，公司整体毛利率为16.50%，同比-6.28pct，主要原因为纸浆价格高企，成品纸成本同比随之增长较大，造纸业务/制浆业务毛利率为14.60%/21.78%，同比-8.63/+1.40pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.55%/2.12%/1.88%，期间费用率合计同比+1.37pct，管理费用率增加幅度较大，主要原因为股权激励成本摊销同比增加,及广西项目投产污水治理费增加。报告期内公司归母净利率为8.36%，同比-5.75pct。  盈利预测、估值与评级 我们维持此前对公司的业绩预测，预计公司2022-24年收入分别为348.76/373.18/399.30亿元，对应增速分别为9%/7%/7%，净利润分别为30.89/33.39/37.17亿元，对应增速4.46%/8.12%/11.30%，EPS分别为1.15/1.24/1.38元。鉴于公司林浆纸一体化优势突出，成本与产品质量优势不断成型，公司α持续体现，我们维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；新项目建设不及预期风险；下游需求复苏不及预期风险。 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21589 31997 34876 37318 39930 增长率（%） -5.16% 48.21% 9.00% 7.00% 7.00% 净利润（百万元） 1953 2957 3089 3339 3717 增长率（%） -10.33% 51.39% 4.46% 8.12% 11.30% EPS（元/股） 0.73 1.10 1.15 1.24 1.38 市盈率（P/E） 16.0 10.6 10.1 9.4 8.4 市净率（P/B） 2.0 1.7 1.5 1.3 1.2 EV/EBITDA 11.2 7.6 4.6 3.9 3.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年8月26日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年08月28日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资评级： 买入 行 业： 造纸 投资建议： 买入 （维持） 当前价格： 11.65元 目标价格： - Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2,687/2,636 流通A股市值（百万元） 30,707 每股净资产（元） 7.15 资产负债率（%） 56.19 一年内最高/最低（元） 14.67/10.40 Tabl e_First| Tabl e_C hart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：荣泽宇 执业证书编号：S0590522020001 邮箱：rongzy@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人 梁婉怡 邮箱：liangwy@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《太阳纸业（002078）:终端涨价落地，产品景气度回升终端涨价落地，产品景气度回升》2019.11.19 2、《太阳纸业（002078）:“走出去”步伐坚定“走出去”步伐坚定》2018.07.23 3、《太阳纸业（002078）:业绩靓丽，产能护航业绩靓丽，产能护航》2018.05.04 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供 ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│半年报点评 财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022EE 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2970 3468 3488 3732 3993 营业收入 21589 31997 34876 37318 39930 应收账款+票据 3249 2922 5436 5817 6224 营业成本 17392 26438 28773 30787 32942 预付账款 346 555 601 643 688 税金及附加 106 139 157 168 180 存货 2897 3506 4205 4500 4815 营业费用 103 136 174 187 200 其他 540 799 927 992 1061 管理费用 1063 1352 1482 1586 1697 流动资产合计 10001 11251 14657 15683 16781 财务费用 533 565 633 630 497 长期股权投资 204 241 267 293 319 资产减值损失 -59 -17 -73 -78 -84 固定资产 20954 27923 29746 30418 29938 公允价值变动收益 -18 -8 0 0 0 在建工程 2435 294 245 196 147 投资净收益 17 43 27 27 27 无形资产 1023 1274 1062 849 637 其他 -8 16 1 -1 -3 其他非流动资产 1249 1724 1660 1596 1592 营业利润 2322 3399 3611 3908 4355 非流动资产合计 25866 31456 32980 33353 32634 营业外净收益 57 -20 42 42 42 资产总计 35866 42706 47637 49036 49415 利润总额 2378 3379 3654 3951 4397 短期借款 7764 7698 10886 9783 7454 所得税 410 412 545 589 656 应付账款+票据 2881 5105 4874 5216 5581 净利润 1968 2967 3109 3361 3741 其他 3756 5068 5278 5647 6043 少数股东损益 15 10 20 22 25 流动负债合计 14402 17871 21039 20646 19078 归属于母公司净利润 1953 2957 3089 3339 3717 长期带息负债 4039 5415 4517 3431 2177 长期应付款 1020 483 483 483 483 财务比率 其他 167 151 151 151 151 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 5226 6049 5151 4065 2811 成长能力 负债合计 19628 23920 26190 24712 21888 营业收入 -5.16% 48.21% 9.00% 7.00% 7.00% 少数股东权益 127 81 101 123 148 EBIT -8.06% 35.48% 8.68% 6.85% 6.86% 股本 2625 2687 2687 2687 2687 EBITDA -5.91% 31.44% 76.58% 14.32% 12.19% 资本公积 1851 2426 2426 2426 2426 归母净利润 -10.33% 51.39% 4.46% 8.12% 11.30% 留存收益 11636 13592 16233 19088 22265 获利能力 股东权益合计 16239 18786 21447 24324 27527 毛利率 19.44% 17.37% 17.50% 17.50% 17.50% 负债和股东权益总计 35866 42706 47637 49036 49415 净利率 9.12% 9.27% 8.91% 9.01% 9.37% ROE 12.12% 15.81% 14.47% 13.80% 13.58% 现金流量表 ROIC 9.22% 12.90% 11.49% 10.53% 11.05% 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1968 2967 3109 3361 3741 资产负债 54.72% 56.01% 54.98% 50.39% 44.29% 折旧摊销 1435 1769 5802 6953 8045 流动比率 0.7 0.6 0.7 0.8 0.9 财务费用 533 565 633 630 497 速动比率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 存货减少 -441 -610 -699 -294 -315 营运能力 营运资金变动 2655 -371 -3408 -71 -76 应收账款周转率 6.8 11.0 6.7 6.7 6.7 其它 465 606 691 287 307 存货周转率 6.0 7.5 6.8 6.8 6.8 经营活动现金流 6616 4927 6128 10866 12200 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 -5780 -7802 -7300 -7300 -7300 每股指标（元） 长期投资 -18 -7 0 0 0 每股收益 0.7