深度研究：造纸行业领军企业，林浆纸一体化强化竞争优势

造纸行业领军企业，林浆纸一体化强化竞争优势 挖掘价值投资成长 2025年02月20日 证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003证券分析师：毕先磊证书编号：S1160524110002证券分析师：张毅证书编号：S1160524100002 造纸行业领军企业，林浆纸一体化不断深化。公司成立于1982年，经过四十余年行业深耕，公司产能、营收和利润规模不断提升，产品包括文化纸、箱板纸和木浆三大品类。2008年公司开始在老挝植树造林，标志着林浆纸一体化布局开端；同时为优化产能布局，逐步推进广西北海（2019年）和南宁（2022年）布局，产业版图不断扩大。截至2023年底，公司浆纸总产能超1200万吨，造纸产能720万吨、木浆产能485万吨。 供给趋紧，行业景气度向上。浆纸系，晨鸣纸业由于资金问题停产浆纸产能达703万吨，减少双胶纸、铜版纸和白卡纸市场供给，但考虑2025年白卡纸/双胶纸/铜版纸新增产能影响后，2025年分纸种景气度排序为“铜版纸>双胶纸>白卡纸”。废纸系，玖龙、理文、山鹰等头部纸企扩产节奏放缓，新增产能主要来自区域性小企业，供给端压力减缓，而下游快递、家电等终端消费需求增长带动箱瓦纸销量向好，供需格局改善背景下，纸价提涨可期。 成本把控优异，盈利行业领先。公司盈利能力行业领先，得益于对料工费的极致把控，体现在①2008年启动老挝林浆纸一体化项目，经过多年发展，老挝林地已超6万公顷，并按照每年1-1.2万公顷速度增加，林浆纸一体化强化原料控制能力；②公司生产基地配备热电联产项目，同时与兖州主要煤炭供应商均保持着长期稳定的商业合作，能源成本优势显著；③广西基地临近木片资源，同时填补南方市场产能空白，多基地布局降低运费；④在行业景气度低点逆势投资，固定资产投资额更低，吨纸折旧领先同行。 《收入稳健增长，盈利短期承压》2024.10.30 产能有序扩张，成长动能充足。公司广西北海和南宁浆纸产能规划875万吨，已建成402万吨，还有473万吨产能将陆续投产。短期看，2024年9月底广西南宁15万吨生活用纸投产；中期看，南宁100万吨箱板纸预计2025Q4投产，同时二期70亿元投资议案获批，拟建设40万吨特种纸产线、35万吨化学浆、15万吨化机浆。 1、关键假设 我们盈利预测基于如下假设： （1）销量端 ①原纸：2023H2投产100万吨箱板纸，2024Q3投产15万吨生活用纸，2025年底预计投产40万吨特种纸和100万吨箱板纸，产能释放推动收入增长，按照投产时间预估有效产能以及满产满销测算，预计2024-2026年原纸销量增量分别为53、12、84万吨； ②木浆：2025年底预计投产15万吨化机浆、35万吨化学浆，考虑新增木浆产能主要用于配套原纸，假设2024-2025年销量与2023年持平，2026年销量小幅增长至150万吨； （2）价格端 ①原纸：根据双胶纸、铜版纸和箱板纸市场价格走势看，2024年我国双胶纸价格跌幅约543元/吨、铜版纸涨幅约22元/吨、箱板纸跌幅约257元/吨，对于太阳纸业而言，2024年综合纸价预计下跌约245元/吨；2025-2026年对于浆价是看涨预期，成本推动文化纸价格抬升，同时箱板纸供需格局好转或将推动纸价回暖，假设2024-2026年综合纸价为4250、4350、4450元/吨； ②木浆：2024年浆价先涨后跌，阔叶浆均价上涨22美元/吨，2025-2026年由于海外浆厂无大型纸浆项目投产，浆价预期走强，假设2024-2026年木浆均价分别为5120、5300、5370元/吨（对应阔叶浆外盘报价上涨22/25/10美元/吨）； （3）其他收入：收入占比较小，假设每年按照10%增速稳定增长； （4）毛利率：在自供浆平衡下，2024年毛利率有望保持平稳，2025-2026年浆纸价格预期同步上涨，毛利率有望小幅改善，假设2024-2026年毛利率为16%、16.1%、16.2%。 2、创新之处 我们认为造纸行业扩产压力可控，纸价在需求和成本支撑下有望坚挺。尽管双胶纸2025年玖龙等纸企有较大产能投放，但在浆价上涨背景下，不具备自制浆产能的长尾企业将陆续出清，在需求稳定&成本上涨&中小企业出清等多重因素推动下，新增投产压力可控，纸价有望保持坚挺。 我们认为公司核心竞争力体现在对成本的极致把控。纸是相对标品，不同企业间产品溢价较低，各纸企盈利差异主要体现在对于成本的把控，公司通过林浆纸一体化布局、多基地布局、逆周期投资和热电联产等方式持续降本，吨纸盈利行业领先。 3、潜在催化 纸价和浆价上涨超预期。造纸行业与经济强相关，当终端需求强复苏时，纸价和浆价将同步上涨，太阳纸业盈利将快速释放，需要密切跟踪头部纸企涨价函和海外浆厂报价。 竞对停产减少供给。造纸行业产能相对过剩，当大规模纸厂停产时，供给缩减预期将推动纸价大幅上涨，彼时行情将会启动。 【投资建议】 太阳纸业深耕造纸行业四十余年，产品布局完善、成本控制优秀，随着广西浆纸产能有序释放，公司利润中枢有望稳步上移。我们预计公司2024-2026年实现营业收入406.2/423.8/474.5亿元，实现归母净利润31.7/34.6/39.6亿元，EPS分别为1.13/1.24/1.42元，基于2025年2月19日收盘价的PE分别为12.28/11.26/9.83倍。我们选取仙鹤股份、华旺科技、博汇纸业、山鹰国际作为可比公司，根据Choice一致预期，得到2024-2025年行业平均PE为20.53/11.78倍。参考公司历史估值水平、业绩稳定性，维持“增持”评级。 【风险提示】 （1）浆价大幅上涨风险：公司主要原材料为木浆，当浆价大幅上涨时，公司若不能及时传导成本压力，盈利将会被挤压； （2）需求不及预期风险：造纸与经济息息相关，若终端需求低预期，原纸需求低迷，纸价下跌对公司盈利将产生冲击； （3）行业竞争加剧风险：行业需求增长缓慢，新进入者若采取低价竞争将对公司盈利产生冲击。 正文目录 1.公司概况：造纸领军企业，夯实林浆纸一体化布局..................61.1.浆纸产能稳步扩张，生产基地布局完善...........................61.2.业绩稳健增长，盈利能力表现优异...............................71.3.股权结构稳定，高管行业经验丰富且激励充分.....................82.行业分析：龙头停产制约供给，行业景气度向好.....................92.1.浆纸系：2025年景气度排序为“铜版纸>双胶纸>白卡纸”...........92.2.废纸系：龙头扩产速度放缓，需求稳步增长，行业景气度向好......113.公司分析：成本把控优异，推进新基地产能建设....................133.1.浆纸系：料工费极致把控，盈利能力行业领先....................133.2.箱板纸：高端差异化定位，优质纤维布局强化竞争优势............173.3.溶解浆：老挝基地资源优势突出，溶解浆吨盈利更佳..............184.盈利预测与投资建议............................................195.投资建议......................................................206.风险提示......................................................20 图表目录 图表1：公司发展历史梳理....................................................................................6图表2：公司产能梳理（单位：万吨）................................................................6图表3：公司营业收入及增速................................................................................7图表4：公司归母净利润及增速............................................................................7图表5：2023年公司收入分产品构成...................................................................7图表6：公司毛利率和净利率走势........................................................................7图表7：公司期间费用率走势................................................................................8图表8：公司ROE（加权）杜邦拆分.....................................................................8图表9：公司股权结构图（截至2024年底）......................................................8图表10：公司核心高管履历梳理..........................................................................9图表11：2009Q1-2024Q3造纸行业头部上市公司季度归母净利润（单位：百万元）..................................................................................................................10图表12：2009年以来纸价和浆价走势...............................................................10图表13：2024年木浆投产项目梳理...................................................................11图表14：2024-2025年双胶纸投产项目梳理.....................................................11图表15：2024-2025年白卡纸投产项目梳理.....................................................11图表16：2016-2023年箱板纸销量CAGR为5.41%............................................12图表17：2016-2023年瓦楞纸销量CAGR为5.36%............................................12图表18：2024年箱板瓦楞纸投产项目梳理.......................................................12图表19：2020年至今国废价格走势（单位：元/吨）.....................................13图表20：2020年至今箱板纸价格走势（单位：元/吨）.................................13图表21：公司浆纸系产品成本拆分................................................