回归造纸主业，林浆纸一体化优势凸显

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019年05月07日 晨鸣纸业（000488.SZ） 回归造纸主业，林浆纸一体化优势凸显 公司为国内林浆纸一体化造纸龙头企业。公司业务以制浆、造纸为主导，金融、矿业、林业、物流、建材等协同发展。截至18年末公司拥有自制木浆产能328万吨，机制纸产能577万吨，19年文化纸和化学浆项目将达产，预计浆/纸产能将增加至298/688万吨。公司业绩经历高速增长期，2015~2018年收入/业绩CAGR分别达12.7%/5.3%。18年行业波动出现阶段性调整，实现收入288.76亿元，同比下降2.0%；实现归母净利润25.10亿元，同比下降33.4%。 文化纸19Q1盈利筑底，景气向上格局将定。从供给角度来看，文化纸供求处于平衡状态，行业开工率维持在85%以上（其他成品纸仅65%左右），并且19年没有新建项目，同时纸厂检修及大厂环评问题出现，预计19年文化纸供应偏紧。从需求角度来看，社融增加，社零增速缓慢提升，PMI重新站上荣枯线，宏观环境对需求压制有望缓解。同时，经销商库存低位，19年宏观经济环境逐步好转，19Q1对应开学季出版印刷需求刺激，为文化纸传统旺季，需求上升推动经销商补库存。 白卡纸替代效应下需求上升，行业竞争格局好。白卡纸17~18年产能增长放缓，18年产能1034万吨持平17年，行业开工率暂时处于低位，18年开工率仅66.8%。白卡纸对白板纸的替代效应主要来自以下三个方面：1）进口废纸持续减少，白板纸原材料可得量下降，未来成本有上升趋势；2）环保限制下，白板纸产能关停；3）消费升级趋势下，包装持续高端化，白卡纸用量将继续上升。未来白卡纸需求量有望稳步增长。白卡纸行业竞争格局好，CR4达到75.0%，纸企定价权强，19年初白卡纸价格开始反弹，一旦大厂达成协议，未来白卡纸提价将相较于其他成品纸更为顺畅。 融资租赁业务逐步剥离，现金流状况开始好转。18年融资租赁资产总规模同比下降24.9%至202亿元，其中一年内到期及长期应收款均下降，表明公司已经开始停止对外贷款。公司经营活动现金流自17Q3开始转正，18Q4收回61亿元融资租赁款，18年经营现金流净额同比增长5.9倍至141亿元。18年筹资现金流开始大幅下降，一方面公司收缩借贷规模，另一方面加大还款力度。 18年开启缩表进程，偿债能力逐步优化。公司18年回收融资租赁款61亿元用于偿还短期贷款，在收回现金的同时增加银行保证金，使得公司实际负债风险敞口降低30亿元左右。通过剔除公司融资租赁资产和无息负债来计算公司实际资产负债率，可以发现公司18年实际资产负债率同比下降4.3pct至71.2%。18年偿还永续债26亿元，减轻未来还款压力。公司18年投资现金流净额同比降51.0%至17.79亿元，18Q4投资活动现金流回正，公司投资活动开始收缩，未来资产负债结构有望优化。 造纸主业盈利能力良好，自给浆比例高业绩弹性大。15~18年公司应收账款和固定资产周转率持续提升，表明公司对下游议价能力强，资本开支带来生产效率提升，造纸龙头地位稳固，造纸主业经营稳健，带来稳定现金流入。公司寿光美伦40万吨化学浆、黄冈晨鸣30万吨化学浆已于18年试产，19年正式投产后公司原材料自给比例将达到86%。基于以下原因，长期来看，木浆价格仍将维持高位：1）主要商品木浆产能所在地森林净减少趋势严重，木片资源呈匮乏趋势；2）国内外废进口量收紧，木浆替代性需求增加；3）2019年全球商品浆新增产能低于产能收缩；4）全球禁塑风潮下，木浆纤维需求有望得到结构性提升；5）国内纸包装五层板向三层板转移趋势下，高质量木浆纤维用量将得到提升。纸浆价格上涨将推动木浆系成品纸价格上升，公司拥有浆厂的原纸厂能够保持相对稳定的成本，并以高价销售成品纸，业绩弹性凸显。 公司逐步剥离融资租赁业务，现金流好转，资产结构优化改善，聚焦深耕造纸主业，19年造纸有望进入补库行情，浆纸系制品景气度出现复苏迹象，公司木浆自给率持续提升，业绩弹性凸显，首次覆盖给予“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润23.13/30.07/36.07亿元，同比变动-7.8%/30.0%/20.0%，对应PE 6.9X/5.3X/4.4X。 风险提示：原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 29,852 28,876 30,364 31,723 33,495 增长率yoy（%） 32.3 -3.3 5.2 4.5 5.6 归母净利润（百万元） 3,769 2,510 2,313 3,007 3,607 增长率yoy（%） 88.6 -33.4 -7.8 30.0 20.0 EPS最新摊薄（元/股） 1.30 0.86 0.80 1.04 1.24 净资产收益率（%） 12.4 9.9 8.6 10.5 11.6 P/E（倍） 4.3 6.4 6.9 5.3 4.4 P/B（倍） 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 造纸 最新收盘价 5.56 总市值(百万元) 16,149.62 总股本(百万股) 2,904.61 其中自由流通股(%) 57.08 30日日均成交量(百万股) 33.71 股价走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱：dingtingting@gszq.com -46 %-37 %-27 %-18 %-9%0%9%18%2018-052018-082018-122019-04晨鸣纸业 沪深300 2019年05月07日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 49,418 47,968 84,326 36,517 43,258 营业收入 29,852 28,876 30,364 31,723 33,495 现金 14,443 19,293 49,863 6,620 6,990 营业成本 19,729 19,846 21,108 21,846 23,136 应收账款 3,666 3,404 4,030 3,737 4,464 营业税金及附加 219 250 263 275 290 其他应收款 539 0 566 25 600 营业费用 1,304 1,190 1,397 1,396 1,474 预付账款 1,962 864 2,108 997 2,281 管理费用 1,909 968 1,822 1,745 1,842 存货 6,023 6,771 6,837 7,247 7,668 财务费用 2,497 2,741 3,258 3,155 2,496 其他流动资产 22,785 17,635 20,922 17,891 21,256 资产减值损失 141 165 0 0 0 非流动资产 56,207 57,351 58,353 58,918 59,763 公允价值变动收益 73 -115 -10 -5 -14 长期投资 392 485 572 662 749 投资净收益 161 249 146 177 94 固定投资 28,228 27,914 30,602 32,523 34,388 营业利润 4,418 2,906 2,652 3,478 4,337 无形资产 2,059 1,939 1,998 2,084 2,167 营业外收入 445 319 393 413 393 其他非流动资产 25,529 27,013 25,181 23,648 22,459 营业外支出 327 19 90 50 122 资产总计 105,625 105,319 142,678 95,435 103,022 利润总额 4,536 3,206 2,955 3,841 4,608 流动负债 57,249 61,415 98,900 51,782 58,950 所得税 778 642 591 769 922 短期借款 35,097 40,228 85,000 35,126 43,880 净利润 3,759 2,565 2,364 3,073 3,686 应付账款 4,014 4,150 4,533 4,454 5,064 少数股东收益 -10 55 51 66 79 其他流动负债 18,138 17,037 9,367 12,202 10,007 归属母公司净利润 3,769 2,510 2,313 3,007 3,607 非流动负债 18,102 18,032 16,240 14,306 12,400 EBITDA 8,599 7,463 7,589 8,651 8,942 长期借款 9,842 9,896 8,104 6,170 4,264 EPS（元/股） 1.30 0.86 0.80 1.04 1.24 其他非流动负债 8,260 8,136 8,136 8,136 8,136 负债合计 75,351 79,447 115,140 66,088 71,350 主要财务比率 少数股东权益 2,496 823 874 939 1,018 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 1,936 2,905 2,905 2,905 2,905 成长能力 资本公积 6,149 5,091 5,091 5,091 5,091 营业收入（%） 32.3 -3.3 5.2 4.5 5.6 留存收益 9,999 10,256 11,963 14,183 16,845 营业利润（%） 111.3 -34.2 -8.8 31.2 24.7 归属母公司股东收益 27,779 25,049 26,665 28,408 30,653 归属母公司净利润（%） 88.6 -33.4 -7.8 30.0 20.0 负债和股东权益 105,625 105,319 142,678 95,435 103,022 盈利能力 毛利率（%） 33.9 31.3 30.5 31.1 30.9 现金流表（百万元） 净利率（%） 12.6 8.7 7.6 9.5 10.8 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 12.4 9.9 8.6 10.5 11.6 经营活动现金流 24 14,100 -820 15,136 83 ROIC 6.8 5.1 3.7 6.9 6.3 净利润 3,759 2,565 2,364 3,073 3,686 偿债能力 折旧摊销 1,720 1,744 1,580 1,782 1,973 资产负债率（%） 71.3 75.4 80.7 69.2 69.3 财务费用 2,497 2,741 3,258 3,155 2,496 净负债比率（%） 112.7 147.1 164.4 125.1 136.5 投资损失 -161 -249 -146 -177 -94 流动比率 0.9 0.8 0.9 0.7 0.7 营运资金变动 -7,679 6,382 -7,885 7,299 -7,992 速动比率 0.8 0.7 0.8 0.6 0.6 其他经营现金流 -112 916 10 5 14 营运能力 投资活动现金流 -3