公司点评●造纸业绩表现稳健，林浆纸一体化持续落地 推荐

2024年04月10日 业绩表现稳健，林浆纸一体化持续落地 核心观点： 分析师 毛 利 率 逐 季 改 善， 费 用 率同 比 微 增， 净 利 率实 现提 升。 毛 利 率 方 面 ，2023年 ，公 司 综 合 毛 利 率 为15.89%，同 比+0.72 pct。其 中 ，23Q4单 季 毛 利 率 为17.12%， 同 比+3.9 pct， 环 比+0.38 pct。伴随23年 上 半 年 原 材料 纸 浆 价 格 下 降 ， 以 及 公 司 低 价 浆 库 存 的 逐 步 应 用 ， 公 司 毛 利 率 逐 季 改 善 ，23Q1 / Q2 / Q3 / Q4分 别 为13.51% / 16.13% / 16.74% /17.12%。 研究助理：刘立思 费 用 率 方 面 ，2023年 ，公 司 期 间 费 用 率 为7.08%，同 比+0.04 pct。其 中 ，销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为0.39% / 2.42% / 2.35% / 1.92%， 同 比 分 别 变 动+0.01 pct /-0.18 pct / +0.39 pct /-0.17 pct。 净 利 率 方 面 ，2023年 ， 公 司 净 利 率 为7.84%， 同 比+0.76 pct。 其 中 ，23Q4单季 公 司 净 利 率 为9.22%， 同 比+3.83 pct， 环 比+0.18 pct。 整 体 营 收 维 持 稳 定 ， 文 化 纸&生 活 用 纸 双 位 数 增 长。2023年 ， 公 司纸 产 品实 现 产 量/销 量662/666万 吨 ，同 比 分 别+18.21%/+19.57%；浆 产 品 实 现 产 量/销 量147/146万 吨 ，同 比分 别-19.67%/-20.65%。 纸 产 品 方 面 ，公 司 非 涂 布 文 化 用 纸/铜 版 纸/牛 皮 箱 板 纸/淋 膜 原 纸/生 活 用 纸/瓦楞 原 纸分 别 实 现133.1 / 35.06 / 98.07 / 12.64 / 20.49 / 0.46亿 元 ， 同 比 分 别+22.58% / +10.38% /-5.65% /-24.64% / +33.70% /-51.64%。 浆产 品 方 面 ， 公 司 溶 解 浆/化 机 浆/化 学 浆 分 别 实 现36.67 / 18.39 / 17.53亿 元 ，同 比 分 别-12.08% /-7.78% /-47.84%。 林 浆 纸 一 体 化 持 续 落 地 ，产 能 扩 张 驱 动 成 长。公 司以 山 东 、广 西 、老 挝 三 大基 地 部 署 林 浆 纸 一 体 化 系 统 工 程，纸 、浆 合 计 总 产 能 已 经 超 过1,200万 吨 。截至2023年 末 ，北 海 园 区 纸 、浆 项 目 全 面 实 现 达 产 和 稳 产 ；南 宁 园 区PM1特 种文 化 纸 项 目 、PM1/PM2高 档 包 装 纸 项 目 及 配 套 的 本 色 化 学 浆 项 目 等 实 现 顺 利投 产 和 达 产 、年 产30万 吨 生 活 用 纸 及 后 加 工 项 目（ 一 期 ）顺 利 启 动 ；老 挝 基地 纸 浆林 种 植 保 有 面 积 达 到6万 公 顷 ，未 来 几 年 将 以 每 年 新 增1~1.2万 公 顷 种植 规 模 稳 步 推 进 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 投 资 建 议 ：公 司 稳 步 推 进 林 浆 纸 一 体 化 战 略 ， 产 能 布 局 持 续 完 善 ， 规 模 效 应及 成 本 优 势 不 断 扩 大 ， 长 期 成 长 性 显 著 ，预 计 公 司2024/ 25/ 26年 能 够 实 现基 本 每 股 收 益1.34/1.54/1.8元 ， 对 应PE为12X /10X /9X， 维 持 “ 推 荐 ”评 级 。 风 险 提 示 ：原 材 料 价 格 大 幅 上 涨的 风 险 、下 游需 求 不 及 预 期 的 风 险、产 能 投放 不 及 预 期 的 风 险 、市 场 竞 争 加 剧 的 风 险。 分析师承诺及简介 陈 柏 儒 ，轻 工 纺 服 行 业 首 席 分 析 师 ， 北 京 交 通 大 学 技 术 经 济 硕 士 ，12年 行 业 分 析 师 经 验 、8年 轻 工 制 造 行 业 分 析 师 经 验 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn