稳步成长的林浆纸一体化造纸龙头

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 公司研究 轻工制造 证券研究报告 公司首次覆盖 造纸 2019年11月11日 [Table_Invest] 投资评级：买入(首次评级) 当前价格(元)： 8.33 合理价格区间(元)： 9.61～9.88 [Table_Author] 证券分析师 吴春来 资格编号：S0120519050001 电话：021-68761616 邮箱：wucl@tebon.com.cn [Table_Contact] 联系人 虞晓文 电话：021-68761616-6013 邮箱：yuxw@Tebon.com.cn [Table_Quote] 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 8.2 8.7 19.7 相对涨幅（%） 4.7 8.1 11.4 资料来源：德邦证券研究所 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_Title] 稳步成长的林浆纸一体化造纸龙头 太阳纸业(002078) [Table_Summary] 投资要点：  稳步成长的林浆纸一体化造纸龙头。创立于1982年，通过不断引进优秀技术和管理人才，重视研发投入和环保投入，强化“走出去”战略，已成长为覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分，有影响力的林浆纸一体化造纸龙头。截至2019年3月，公司共拥有造纸产能412万吨/年，制浆产能170万吨/年。 盈利能力和经营质量行业领先。公司扣非后ROE（摊薄）从2012年的2.04%提升至2018年的17.59%。近五年，扣非后ROE（摊薄）在所有上市的纸业龙头中最稳定，且保持行业领先。ROE提升的主要来源是净利率从2012年的2.11%提升至 2018年的10.30%。存货周转速度从2015年开始加快，在行业内周转速度较快。资产负债率下降，流动比率上升，偿债能力稳步提升。2018年，公司人均创收267万元，为行业第一。 文化纸格局相对较好，外废额度收紧带来纸价不确定性。铜版纸CR4约82%，双胶纸CR4约58%。目前铜版纸行业供需平衡，龙头话语权强。双胶纸下游需求偏刚性，行业集中度有望在大厂扩产挤出小厂的背景下继续提升。文化纸今年淡季不淡且旺季提价，叠加原材料木浆价格下跌，目前行业盈利已达到较高水平。箱板瓦楞纸集中度较低，纸价在今年8，9月份触底，受传统旺季因素四季度提价逐渐落实。但中长期来看，贸易摩擦对国内经济和出口形成压力，行业需求承压，且未来几年行业仍有较密集的新增产能投放，价格走势难以判断，需关注外废额度持续缩减对产业链带来的影响。 产能投放增业绩，老挝和广西项目奠定中长期发展。十年前布局老挝基地，2018年30万吨化学浆项目、2019年40万吨废纸浆项目投产，3万公顷林地进入砍伐周期，且林地面积仍在扩大，成本优势开始兑现。2021年80万吨高端包装纸项目、2020年本部45万吨特色文化用纸项目和广西北海林浆纸一体化项目的建成投产，明确了公司未来十年的成长路径，同时原材料和运输成本优势将持续兑现。 首次覆盖，给予“买入”评级。预计太阳纸业2019-2021年分别实现营收219.69 234.07/264.54亿元，同比增长0.9%/6.5%/ 13.0%，实现归母净利润20.54/23.66/29.01亿元，同比增长-8.2%/15.2%/22.6%。2019年11月8日收盘价8.33元对应2019-2021年PB为1.52X/1.32X/1.14X。伴随新产能的陆续投放，各基地前期建设配套设施的成本有望得到摊薄，且老挝林浆纸一体化优势带来的成本优势已能兑现到公司业绩端。ROE受益于原材料木浆价格的下跌和文化纸价格企稳已于今年二季度开始触底回升。当前PB（MRQ）1.58倍仍处于公司历史上的相对低位。伴随行业景气度从底部复苏，新增产能的释放带来公司业绩增厚，且公司历史上相对同行业其他公司享有一定估值溢价，我们给予公司2019年对应PB 1.75-1.80倍，对应股价9.61-9.88的判断。首次覆盖，给予“买入”评级。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万) 2,591.77 流通A股(百万) 2,591.77 52周内股价区间(元) 8.44-5.5 总市值(百万) 21,589.44 总资产(百万) 31,064.74 每股净资产(元) 5.29 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 18894 21768 21969 23407 26454 （+/-）YoY（%） 30.7 15.2 0.9 6.5 13.0 净利润（百万元） 2024 2238 2054 2366 2901 （+/-）YoY（%） 91.6 10.5 -8.2 15.2 22.6 全面摊薄EPS（元） 0.78 0.86 0.79 0.91 1.12 毛利率（%） 26.0 23.5 20.0 20.8 21.5 净资产收益率（%） 19.6 17.8 14.4 14.5 15.3 资料来源：公司年报（2017-2018），德邦证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -14%-5%4%13%22%31%11/1802/1905/1908/1911/19太阳纸业沪深300 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 公司研究•太阳纸业(002078) 目 录 1. 稳步成长为规模和质量领先的综合性造纸龙头 .......................................................... 5 1.1 稳步扩张的林浆纸一体化综合性造纸龙头 ....................................................... 5 1.2 专注主业，多元布局，平抑周期波动 .............................................................. 6 1.3 股权集中，团队稳定，激励促发展 .................................................................. 7 1.4 ROE和经营质量行业领先且持续提升 ............................................................ 8 2. 文化纸行业格局较好，外废额度收紧带来纸价不确定性 .......................................... 10 2.1 历史上国内造纸行业周期回顾 ....................................................................... 10 2.2 中国造纸行业消费结构概览 .......................................................................... 12 2.3 文化纸行业格局稳定，龙头限产保价的能力强 ............................................. 13 2.4 包装纸供需格局较弱，外废额度收紧和大厂产能投放或加速行业整合 ......... 15 2.5 溶解浆价格低位徘徊，公司成本优势明显 ..................................................... 18 3. 产能投放增业绩，老挝和广西项目奠定中长期发展 ................................................. 19 3.1 十年前布局老挝林浆纸一体化项目，如今实现量的扩张和质的提升 ............. 19 3.2 广西项目毗邻下游市场，与老挝基地互为补充，奠定未来十年发展 ............. 21 4. 盈利预测和投资评级 ................................................................................................ 23 4.1 业绩拆分 ....................................................................................................... 23 4.2 盈利预测和投资评级 ..................................................................................... 25 5. 风险提示 .................................................................................................................. 27 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 公司研究•太阳纸业(002078) 图表目录 图1 近10年收入的CAGR为14.14% ............................................................................. 5 图2近10年归母净利润的CAGR为25.60% ................................................................... 5 图3 太阳纸业发展历程 ..................................................................................................... 6 图4 太阳纸业收入结构（2019H） ................................................................................... 6 图5太阳纸业毛利润结构（2019H） ................................................................................. 6 图6 太阳纸业各产品毛利率走势 ....................................................................................... 7 图7 多元化布局，力求平抑周期波动 ................................................................................ 7 图8 太阳纸业股权集中（2019Q3） ..........