“林浆纸”一体化造纸龙头，寿光唯一上市国企

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告 ● 造纸轻工行业 2014年8月12日 “林浆纸”一体化造纸龙头，寿光唯一上市国企 晨鸣纸业（000488.SZ） 推 荐 首次评级 投资要点：  全国首家A、B、H三种股票上市公司，国内造纸行业龙头。公司以造林、制浆、造纸为主业，是中国500强企业并位居世界纸业30强，企业经济效益主要指标10多年保持同行业首位。作为“林浆纸”一体化领先企业，公司年纸品生产能力达超500万吨（含在建），造纸所需阔叶浆已实现自给并开始对外销售，同时控制林业资产近200万亩。  受下游需求不振，收入与毛利率承压，但制浆业务对改善毛利率将持续产生正面贡献。2011-2013年，公司收入增速分别为-3.69%、48.39%和0.18%，除2012年由于多个项目达产收入增速提升外，11、13年增长压力较大。公司的毛利率也由2010年20%的水平降至2011-2013年14.10%、14.91%及17.30%。湛江制浆项目（阔叶浆）2011年底开始试生产，公司阔叶浆已逐步实现自给，这促使公司毛利率水平亦逐步回升，2013年毛利率比2012年上升2.39pp。目前公司的针叶浆还主要依靠进口，随着黄冈“林浆纸”项目推进，公司针叶浆也有望逐步实现自给，公司毛利率将进一步改善。  环保标准逐步提高，目前正处行业性底部。从目前全国造纸业整体情况来看，“4万亿效应”引发的产能密集扩张已基本结束，各造纸企业短期内扩张意愿较前期明显下降；此外，根据国家工信部 “2014年工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单（第一批）”，其中造纸行业落后产能计划淘汰397万吨，落后产能将加速淘汰；落后产能淘汰及日趋严格的环保政策有利于市场集中度提升，对晨鸣纸业等造纸行业龙头形成利好。从历史经营情况看，公司2007-2010年间营业利润率保持在6%以上，受市场低迷影响与供给增加影响，2011年下降至2%左右，2012年多个项目达产但需求仍未复苏，费用增加导致营业利润为负，2013年湛江制浆项目放量改善了毛利率，使营业利润率恢复至2%；随着产能扩张停滞、落后产能进一步淘汰以及公司“林浆纸”一体化进一步推进，我们认为长期看公司盈利水平将持续改善。  拥有约200万亩林业资产。根据公司公告，黄冈晨鸣浆纸有限公司及湛江晨鸣浆纸有限公司项目规划时配套原料林均超300万亩。目前，公司已取得林权的林业资产约200万亩，主要分布于广东、湖北、江西等地。我们预计，公司在完成了制浆业务布局之后将重点对林业资源进行整合，这也符合公司“林浆纸”一体化的发展战略。  首次给予公司推荐评级。基于产能扩张停滞以及落后产能淘汰背景下造纸环节盈利水平恢复正常的长期预期、公司“林浆纸”一体化推进带来的盈利能力提升等假定，我们估计公司2014、2015年收入规模约220.2亿、233.4亿，净利润规模分别为7.84亿、9.68亿，对应市盈率分别为10.83Ｘ、8.88Ｘ。推荐公司理由除以上要点外，还在于当前4.44元股价较每股净资产7.12元折价38%；此外，我们认为公司还是国资改革潜在受益标的，且受益于天然林资源工程保护、林业改革预期。 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050002 特此鸣谢 陈腾曦 （8621）20252682 chentengxi@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 市场数据 时间 2014.8.11 A股收盘价(元) 4.44 A股一年内最高价(元) 4.88 A股一年内最低价(元) 3.73 深证成指 8,009.74 市净率 0.62 总股本（万股） 193,641 实际流通A股（万股） 110,511 限售的流通A股（万股） 817 流通A股市值(亿元) 49.07 相对深证成指表现图 资料来源：Wind资讯，中国银河证券研究部 公司研究报告/造纸轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一、背景资料：近年旗下子公司经营及主要产品销售情况 表1：晨鸣纸业旗下主要子公司及联营公司历史经营情况 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 子公司，山东晨鸣纸业销售有限公司：销售机制纸,纸板,造纸原料 表决权比例 100 100 注册资本 100 100 投资额 100 100 营业收入 15,271 15,201 净利润 (49) 182 子公司，晨鸣（香港）有限公司：有关纸业产品的进出口贸易及市场调研等 表决权比例 100 被参控股公司注册资本 62 投资额 63 营业收入 5,169 净利润 56 子公司，湛江晨鸣浆纸有限公司：加工,销售纸浆等 表决权比例 100 100 100 100 100 被参控股公司注册资本 500 800 2,500 3,000 3,000 投资额 500 800 2,500 3,000 3,000 营业收入 - - - - 4,277 净利润 - - - - 463 子公司，寿光美伦纸业有限责任公司：机制纸,纸版等的生产,销售 表决权比例 100 100 100 100 100 被参控股公司注册资本 20 1,500 2,200 2,200 2,200 投资额 20 1,500 2,200 2,200 2,200 营业收入 - - - 2,253 4,158 净利润 - - - (207) (496) 子公司，江西晨鸣纸业有限责任公司：机制纸,纸板,纸浆板,纸制品和造纸原料的生产,加工等 表决权比例 51 51 51 51 51 100 100 被参控股公司注册资本 1,256 1,176 1,174 1,139 1084 1,081 1,658 投资额 - 698 698 698 698 698 1,207 营业收入 - - - - - 1,697 1,775 净利润 151 130 106 141 30 (19) 54 子公司，吉林晨鸣纸业有限责任公司：机制纸,纸板,纸制品,纸浆,加工和销售等 表决权比例 100 100 100 100 100 100 100 被参控股公司注册资本 400 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 投资额 - 1,501 1,501 1,501 1,501 1,501 1,501 营业收入 - - - - - 674 137 净利润 - (4) 30 (66) (136) (20) 5 公司研究报告/造纸轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 子公司，武汉晨鸣汉阳纸业股份有限公司：纸品及造纸原料,机械生产销售 表决权比例 51 51 51 51 51 51 51 51 被参控股公司注册资本 - 211 211 211 211 211 211 211 投资额 - - 203 203 203 203 203 203 营业收入 - - - - - - 1,530 905 净利润 171 153 185 57 34 (90) (176) (52) 子公司，山东晨鸣热电股份有限公司：电力,热力生产和供应 表决权比例 51 51 87 87 87 87 87 87 被参控股公司注册资本 - 100 100 100 100 100 100 100 投资额 - - 158 158 158 158 158 158 营业收入 - - - - - - 507 528 净利润 37 81 38 14 41 52 56 75 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 单位：百万元 表2：晨鸣纸业主要产品及近年销售情况 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 机制纸 收入 10,780.36 13,855.61 14,573.92 14,083.89 16,163.91 16,340.10 18,148.18 18,244.19 yoy 28.53% 5.18% -3.36% 14.77% 1.09% 11.07% 0.53% 毛利率 18.83 20.32 18.93 18.02 20.27 15.09 14.88 17.30 *铜版纸 收入 1,887.96 2,311.67 2,611.19 3,087.04 4,218.94 3,742.39 4,039.56 4,504.34 yoy -21.85% 22.44% 12.96% 18.22% 36.67% -11.30% 7.94% 11.51% 毛利率 21.71 23.25 24.30 20.40 23.24 14.43 6.83 14.23 *双胶纸 收入 1,675.05 2,072.09 2,060.40 2,101.26 1,960.42 2,318.13 2,893.04 2,573.32 yoy 30.37% 23.70% -0.56% 1.98% -6.70% 18.25% 24.80% -11.05% 毛利率 19.92 21.89 23.10 17.80 17.02 11.41 14.07 18.34 *白卡纸 收入 1,990.75 2,351.38 2,158.59 1,879.54 2,340.40 2,274.40 2,009.96 2,161.70 yoy 64.66% 18.12% -8.20% -12.93% 24.52% -2.82% -11.63% 7.55% 毛利率 17.07 17.90 18.99 18.65 26.82 21.35 18.10 19.60 *新闻纸 收入 1,003.67 1,981.52 2,132.87 1,781.97 1,584.77 1,654.55 1,774.46 1,501.68 yoy 15.36% 97.43% 7.64% -16.45% -11.07% 4.40% 7.25% -15.37% 毛利率 19.39 19.18 19.10 18.65 15.13 14.70 29.38 26.54 *轻涂纸 收入 1,798.61 1,889.81 1,758.60 1,599.60 1,350.11 1,296.17 1,170.33 959.37 yoy 83.15% 5.07% -6.94% -9.04% -15.60% -4.00% -9.71% -18.03% 毛利率 17.42 18.66 16.65