向浆纸一体化、多品类综合性特纸领军企业进发

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 向浆纸一体化、多品类综合性特纸领军企业进发 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司与汉川市人民政府签订项目投资合同书，449万吨浆纸一体化项目落地汉川。 公司于1月26日与湖北汉川市人民政府签订《五洲特纸浆纸一体化项目投资合同书》，所涉及投资项目为“年产449万吨浆纸一体化项目”。 投产内容：449万吨浆纸产能规划155万吨浆和294万吨机制纸，以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套公用设施。投资额约为人民币173亿元，公司拟通过银行融资+股权融资等方式解决资金问题。项目拟在十四五至十五五期间（6-8年）全部建成投产。达产后公司浆纸合计产能将突破600万吨。 ⚫ 优势品类扩张、综合性特纸延伸，向浆纸一体化进发。 优势品类扩张：公司进一步扩产食品卡、格拉辛纸等优势纸种，巩固其在细分赛道的规模绝对领先优势；向综合性特纸延伸：品类扩张的多元化战略一方面优化公司产品结构，避免单一纸种带来的业绩大幅波动；另一方面则可充分消化配套的热电联产装置、实现水及热能资源的循环利用，在同等情况下实现收益的最大化。浆纸一体化填补上游布局空缺：产能延伸至上游制浆环节，提升原料自给率平抑浆价波动，可有效保障盈利的稳定性。 ⚫ 优选景气赛道加速扩产，进入中长期加速扩张期前夜。 公司进入中长期加速扩张期前夜，在高景气趋势下抓住行业增量。需求端：食品级白卡具备禁塑限塑、连锁餐饮增长、进口替代三大支撑，2011-2019年行业规模由107万吨增长至205万吨，复合增速约8.45%，在限塑等背景下增速进一步向上，预计2030年需求可达约400-500万吨。从供给格局角度，食品包装纸具备天然的工艺及销售渠道双重壁垒，公司依托以创始人为核心的技改团队，最大化成本优势，实现效率及灵活性的高度平衡；销售端，公司下游客户粘性强，同时具备认证要求严格、认证周期久等特点，行业集中度天然性较高。凭借老客户体系延伸、新客户放量继续保持领先优势。短中期来看，公司成长逻辑在于高景气赛道持续扩大规模及市占率；长期来看，能评环评指标日渐收紧，优质产能扩张的稀缺性凸显。公司进入中长期高增长前夜，拥有高ROE、高增长、低估值的体系性稀缺特征，具备EPS高增长以及估值回归双重空间。我们预计公司2021-2023年实现营业收入39.40/64.08/78.02亿元，同比增长49.5%/62.6%/21.8%；实现归母净利润4.09/6.95/9.17亿元，同比增长20.9%/69.5%/32.0%；对应PE分别为21.0X、12.38X、9.4X，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 原材料价格大幅波动、产能投放不及预期。 [Table_Profit] [Table_StockNameRptType] 五洲特纸（605007） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-01-27 [Table_BaseData] 收盘价（元） 22.39 近12个月最高/最低（元） 24.83/16.19 总股本（百万股） 400 流通股本（百万股） 82 流通股比例（%） 20.59 总市值（亿元） 90 流通市值（亿元） 18 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.华安证券_公司深度_五洲特纸_以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业 2021-12-14 -36%-22%-7%8%23%1/214/217/2110/21五洲特纸沪深300 [Table_CompanyRptType1] 五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2635 3940 6408 7802 收入同比（%） 10.9% 49.5% 62.6% 21.8% 归属母公司净利润 339 409 695 917 净利润同比（%） 69.9% 20.9% 69.8% 32.0% 毛利率（%） 23.1% 19.3% 20.2% 20.4% ROE（%） 20.1% 19.5% 24.9% 24.7% 每股收益（元） 0.93 1.02 1.74 2.29 P/E 26.01 21.02 12.38 9.38 P/B 5.73 4.10 3.08 2.32 EV/EBITDA 20.94 13.49 8.34 6.28 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1690 1839 2750 3651 营业收入 2635 3940 6408 7802 现金 244 404 611 992 营业成本 2025 3179 5114 6214 应收账款 451 637 1053 1283 营业税金及附加 10 20 38 35 其他应收款 2 1 2 2 销售费用 113 8 16 16 预付账款 8 32 31 31 管理费用 48 65 109 127 存货 429 454 578 758 财务费用 13 44 53 52 其他流动资产 556 312 474 585 资产减值损失 0 -8 -10 -8 非流动资产 1705 2169 2452 2749 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 -7 -13 -19 -16 固定资产 1222 1165 1151 1151 营业利润 418 553 939 1231 无形资产 84 81 78 75 营业外收入 25 0 0 0 其他非流动资产 399 924 1224 1524 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 3396 4008 5202 6400 利润总额 442 553 939 1231 流动负债 1497 1697 2191 2467 所得税 104 144 244 314 短期借款 761 881 881 881 净利润 339 409 695 917 应付账款 355 488 701 817 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 381 328 609 769 归属母公司净利润 339 409 695 917 非流动负债 211 214 219 224 EBITDA 494 688 1089 1386 长期借款 120 137 142 147 EPS（元） 0.93 1.02 1.74 2.29 其他非流动负债 91 77 77 77 负债合计 1708 1911 2410 2691 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 股本 400 400 400 400 成长能力 资本公积 461 461 461 461 营业收入 10.9% 49.5% 62.6% 21.8% 留存收益 826 1236 1930 2847 营业利润 71.1% 32.4% 69.7% 31.1% 归属母公司股东权益 1688 2097 2792 3709 归属于母公司净利润 69.9% 20.9% 69.8% 32.0% 负债和股东权益 3396 4008 5202 6400 获利能力 毛利率（%） 23.1% 19.3% 20.2% 20.4% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 12.9% 10.4% 10.8% 11.8% 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 20.1% 19.5% 24.9% 24.7% 经营活动现金流 181 555 675 884 ROIC（%） 11.8% 13.9% 18.9% 19.9% 净利润 339 409 695 917 偿债能力 折旧摊销 92 91 97 103 资产负债率（%） 50.3% 47.7% 46.3% 42.0% 财务费用 6 45 53 52 净负债比率（%） 101.2% 91.1% 86.3% 72.6% 投资损失 0 13 19 16 流动比率 1.13 1.08 1.25 1.48 营运资金变动 -251 -7 -199 -212 速动比率 0.84 0.80 0.98 1.16 其他经营现金流 585 420 904 1137 营运能力 投资活动现金流 -428 -473 -419 -456 总资产周转率 0.78 0.98 1.23 1.22 资本支出 -315 -550 -380 -400 应收账款周转率 5.85 6.19 6.08 6.08 长期投资 0 90 -20 -40 应付账款周转率 5.71 6.52 7.30 7.60 其他投资现金流 -113 -13 -19 -16 每股指标（元） 筹资活动现金流 330 78 -48 -47 每股收益 0.93 1.02 1.74 2.29 短期借款 54 120 0 0 每股经营现金流薄） 0.45 1.39 1.69 2.21 长期借款 -40 17 5 5 每股净资产 4.22 5.24 6.98 9.27 普通股增加 40 0 0 0 估值比率 资本公积增加 300 0 0 0 P/E 26.01 21.02 12.38 9.38 其他筹资现金流 -24 -59 -53 -52 P/B 5.73 4.10 3.08 2.32 现金净增加额 88 159 208 381 EV/EBITDA 20.94 13.49 8.34 6.28 资料来源：公司公告，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 4 证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师与研究助理简介 分析师：马远方，新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队。2021年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业. [Table_Reputation] 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规