敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 林浆纸一体化构筑核心优势，多品类布局抵御周期波动 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 太阳纸业：林浆纸一体化的综合造纸龙头。 太阳纸业是我国林浆纸一体化的综合性造纸龙头企业之一。公司坚守主业，积极围绕造纸产业链进行多元化布局，逐步推进支撑公司未来可持续稳定发展的“林浆纸一体化”工程。截至2021年H1，公司纸、浆产能合计达到860万吨/年，广西北海一期在建产能也将于2021年下半年陆续投产。公司发展战略清晰，营收表现跟随市场周期波动，利润稳步增长具有较强的抗周期性。公司股权集中，实控人李洪信及其家族合计持股47.06%，近年来公司连续推出激励计划彰显信心。 ⚫ 行业：供需格局是决定行业周期转换的核心因素，造纸业步入整合期。 造纸业发展已步入成熟期，产销量趋于稳定，截至2020年底，我国纸及纸板消费量达到1.18亿吨。2010-2020年纸及纸板产销量CAGR分别为1.96%和2.57%，增速趋缓。 供需格局是决定行业周期转换的核心因素：2010年之前景气度主要由需求端推动，行业供不应求，纸品需求量与宏观经济发展挂钩；2010年至今则转变为供给主导，需求长期趋于稳定。供给端先后经历“无序密集投放——落后产能淘汰——理性有序投放”过程，在消费升级和政策利好下行业集中度提升是大势所趋。 疫情及原材料上涨加速行业出清，龙头话语权提升抵御周期波动。疫情抬升全球浆价，外废进口禁令和环保政策加速出清中小产能，提前布局上游纸浆产能的规模化纸企有望受益。当前，木浆系市场集中度较高，部分细分纸种CR4高达83%。高集中度下龙头话语权优势尽显，景气度下行时通过调整产品结构、停工减产、转移成本压力等方式维持较高盈利水平抵御周期波动。 ⚫ 公司：多元化布局抵御周期波动，全要素降本增效成果显著。 横向：多元化业务布局平抑周期波动。公司现已形成以文化纸为主，多纸种齐头并进的多元品类布局，业务范围从工业造纸拓展至生物新材料与快消品领域。生物新材料领域中溶解浆下游应用广泛，需求持续提升，目前公司溶解浆产能达到80万吨/年，是国内最大、世界第三的溶解浆供应商。品类扩容的背后是公司完善的科技创新体系作为支撑。公司坚持研发引领、创新驱动的理念，现已构建了较为完善的科技创新体系，公司每年研发投入占比处于同行前列。 纵向：前瞻布局林浆纸一体化战略助力公司可持续发展。公司战略眼光长远，前瞻性布局海外产能。老挝林浆纸一体化项目极大提升了公司原材料自给率，降低生产成本。同时，由于海外产能布局存在回报周期长、前期投入大等风险与门槛，使得其他纸企短期内难以复制太阳纸业的成功经验，也为公司构筑了较高的竞争壁垒。目前公司已构建起山东、广西和老挝三大生产基地。其中山东基地服务北方市场，广西基地服务南 [Table_StockNameRptType] 太阳纸业（002078） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2021-09-08 [Table_BaseData] 收盘价（元） 13.42 近12个月最高/最低（元） 21.02/11.03 总股本（百万股） 2,687 流通股本（百万股） 2,613 流通股比例（%） 97.24 总市值（亿元） 361 流通市值（亿元） 351 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com 分析师：虞晓文 执业证书号：S0010520050002 邮箱：yuxw@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -28%-5%19%43%66%9/2012/203/216/219/21太阳纸业沪深300 [Table_CompanyRptType] 太阳纸业（002078） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 32 证券研究报告 方市场，未来老挝基地将作为公司的原料基地。三大生产基地建设使公司产业实现“一带一路”经济带、中国沿海和内陆地区的全覆盖，补齐公司工厂布局战略位置短板，为公司中长期稳健运行打下扎实基础。 管理优化革新，控本降费成果显著，盈利能力持续向上。（1）原料自给率不断提升，自备电厂实现能源自给自足。截至2020年，公司拥有制浆产能合计320万吨/年，其中化机浆120万吨/年、化学浆10万吨/年、溶解浆80万吨/年及新型纤维110万吨/年。2020年公司包装纸原材料实现自给率约70%，其余纸种纸浆自给率约40%。同时，公司自备热电厂，生产的电和蒸汽基本可以实现自给自足。（2）精细化管理提升营运效率，ROE实现行业领先。公司于2012年开启管理变革征程，持续推进信息化高效管理。在公司持续不断地“补短板、提效率、降成本”下，实现了全要素的降本增效，盈利能力持续向上，ROE水平行业领先。 ⚫ 投资建议 我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别为315.51/359.21、385.71亿元，同比增长46.1%/13.9%/7.4%。公司2021/2022/2023年归母净利润分别为39.05/43.59/48.12亿元，同比增长99.9%/11.6%、10.4%。公司发展战略清晰，横向积极拓品类平抑周期波动，纵向前瞻布局林浆纸一体化项目提升原料自给率降低生产成本。公司实行精细化管理，全要素降本增效成果显著，营运能力与成本优势领先行业。短期来看，伴随公司新增产能释放，规模效应和成本优势有望进一步提升；同时经济复苏带动行业需求回暖，公司经营景气度持续上行。长期来看，行业集中度提升是大势所趋，供需格局将持续改善，公司作为综合性造纸龙头有望长期受益。2021年9月7日收盘价13.42元对应未来三年PE分别为9.24X/8.27X/7.49X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 原材料价格大幅波动、市场竞争加剧风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 21589 31551 35921 38571 收入同比（%） -5.2% 46.1% 13.9% 7.4% 归属母公司净利润 1953 3905 4359 4812 净利润同比（%） -10.3% 99.9% 11.6% 10.4% 毛利率（%） 19.4% 21.9% 21.5% 21.8% ROE（%） 12.1% 19.4% 17.8% 16.5% 每股收益（元） 0.00 1.45 1.62 1.79 P/E 19.24 9.24 8.27 7.49 P/B 2.41 1.80 1.48 1.23 EV/EBITDA 11.11 2.27 1.37 0.77 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 太阳纸业（002078） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 32 证券研究报告 正文目录 1 太阳纸业：林浆纸一体化的综合造纸龙头 .............................................................. 6 1.1 公司历程：专注造纸主业，多元化布局产业链 ....................................................... 6 1.2 营收增速周期性波动，盈利能力不断提升 ........................................................... 8 1.3 股权结构稳定集中，激励计划彰显发展信心 ......................................................... 9 2 行业：供需格局主导景气度周期波动，行业步入整合的黄金窗口期 ....................................... 11 2.1 行业步入成熟期，供需格局驱动景气度周期波动 .................................................... 11 2.2 木浆系：细分纸种加速整合，龙头协同效应增强 .................................................... 15 2.3 废纸系：外废进口禁令下行业整合加速，龙头纸企逆势扩张产能 ...................................... 20 3 公司：多元化布局抵御周期波动，全要素降本增效成果显著 ............................................. 23 3.1 横向：多元化业务布局平抑周期波动 .............................................................. 23 3.2 纵向：前瞻布局林浆纸一体化战略助力公司可持续发展 .............................................. 25 3.3 管理优化革新，控本降费成果显著，盈利能力持续向上 .............................................. 27 4 盈利预测 ........................................................................................ 28 风险提示： ........................................................................................ 30 财务报表与盈利预测 ................................................................................ 31 [Table_CompanyRptType1] 太阳纸业（002078） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 32 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司主要发展历程 ............................................................................................................................................... 7 图表 2 公司现有产能与在建产能情况 ............................................................................................................................. 7 图表 3 2010-2021H1公司主要产品的收入占比情况（亿元） ....................................................