林浆纸一体化布局正当时，多元化战略平抑周期波动

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 太阳纸业（002078）：林浆纸一体化布局正当时，多元化战略平抑周期波动 2020年04月09日 推荐/首次 太阳纸业 公司报告 林浆纸一体化为行业趋势，太阳纸业布局正当时。公司在老挝的林浆纸一体化项目已初具生产规模，在广西的350万吨林浆纸一体化项目也在有序进行，20-21年将迎来产能释放期。林浆纸一体化有助于公司打造完备的原料供应体系并实现企业转型升级，提高公司市场竞争力和可持续发展能力。 四三三战略拓展新领域，业务多元化平抑周期波动风险。生物质新材料业务拓展迅速，溶解浆和牛皮箱板纸营收占比分别实现14.55%和12.13%。其中，太阳纸业溶解浆有效产能优势明显，随着下游粘胶短纤价格触底，溶解浆盈利有望修复；低克重高档牛皮箱板纸生产技术全球领先，主打高端产品市场顺应消费升级趋势。四三三战略规划将助力太阳从文化用纸龙头跻身造纸行业龙头，是公司平抑周期波动风险的重要抓手。 文化纸供需格局改善，市场集中度有望持续提升。由于教辅材料以及党建书籍的相关需求，文化用纸需求体现出了较强的韧性。当前文化用纸行业供需格局改善，由于环保政策的持续收紧，中小产能迅速出清，市场集中度有望进一步提升。太阳纸业文化用纸产能市占率及毛利率行业领先，双胶纸、铜版纸产能市占率分别为13%和13%，毛利率分别为27.29%和28.46%。 外废缺口龙头优势凸显，限塑令提升白卡纸市场空间。2020年已公布四批限制类进口名单，累计核定量进一步缩窄至322万吨。随着下游需求的复苏，外废缺口有望显现；龙头企业原材料自给率不断提升，成本端竞争优势明显。同时限塑令提升了白卡纸的长期需求。当前白卡纸行业CR4超过90%，竞争格局持续改善，龙头话语权加强。下游需求的复苏或将带来新一轮提价，企业盈利水平有望持续改善 盈利预测及投资评级：预计公司19-21年实现营收226.61/240.58/260.24亿元，EPS为0.84/0.96/1.17元，对应的PE分别为10.38x/9.15x/7.47x。首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：纸浆价格波动，纸价下跌，海外产能建设进度不及预期等。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 18,894.29 21,768.40 22,661.49 24,057.59 26,024.33 增长率（%） 30.71% 15.21% 4.10% 6.16% 8.18% 净归母利润（百万元） 2,024.23 2,237.61 2,185.58 2,477.00 3,035.91 增长率（%） 91.55% 10.54% -2.33% 13.33% 22.56% 净资产收益率（%） 19.61% 17.80% 15.02% 14.52% 15.10% 每股收益(元) 0.80 0.86 0.84 0.96 1.17 PE 10.94 10.17 10.38 9.15 7.47 PB 2.20 1.80 1.56 1.33 1.13 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 太阳纸业成立于1982年，是国内重要的综合性纸浆产品供应商之一，公司的业务范围主要覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费品。目前，太阳纸业在海内外均设有生产基地，公司在老挝的林浆纸一体化项目已初具规模，在广西的林浆纸一体化项目也在有序进行。 未来3-6个月重大事项提示： 2020-04-21年报预计披露 2020-04-30 一季报预计披露 交易数据 52周股价区间（元） 10.77-6.08 总市值（亿元） 226.78 流通市值（亿元） 224.87 总股本/流通A股（万股） 259,177/256,998 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.88 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：张凯琳 010-66554087 zhangkl@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480518070001 研究助理：王长龙 010-66554045 wangcl@dxzq.net.cn 研究助理：常子杰 010-66554040 changzj@dxzq.net.cn -26.7%23.3%73.3%4/86/88/810/812/82/8太阳纸业 沪深300 P2 东兴证券深度报告 太阳纸业（002078）：林浆纸一体化布局正当时，多元化战略平抑周期波动 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 林浆纸一体化为大势所趋，太阳纸业布局正当时 .............................................................................................................................. 4 1.1 太阳纸业：海内外布局坚持可持续发展战略 ............................................................................................................................ 4 1.2 国际龙头林浆纸一体化已成趋势 ................................................................................................................................................ 5 1.3 林浆纸一体化产能持续扩张，太阳纸业坚持可持续发展路线 ................................................................................................ 6 1.3.1 老挝林浆纸一体化项目 ..................................................................................................................................................... 6 1.3.2 广西北海林浆纸一体化项目 ............................................................................................................................................. 7 2. 四三三战略——业务多元化平滑周期波动风险 .................................................................................................................................. 8 2.1 生物质新材料：充分挖掘原材料使用价值，提高原材料利用率 ............................................................................................ 8 2.2 快消品：平抑周期波动风险的重要抓手 ..................................................................................................................................12 3. 文化用纸供需改善龙头占优，包装用纸产能持续释放盈利有待提升 ............................................................................................12 3.1 文化用纸：供需关系改善，文化用纸需求有韧性 ..................................................................................................................12 3.2 包装用纸：废纸缺口或现龙头优势凸显，限塑令提升白卡纸市场空间 ..............................................................................17 3.2.1 外废政策收紧，龙头企业海外布局占先机 ...................................................................................................................17 3.2.2 行业整合提升市场集中度，限塑令推升白卡纸长期需求 ...........................................................................................19 4. 投资建议与投资评级 ............................................................................................................................................................................20 4.1 投资建议 ......................................................................................................................................................................................20 4.2 投资评级 ......................................................................................................................................................................................21 5. 风险提示.................................................................................................................................................................................................21 相关报告汇总 ..............................................................................................................................................................................................