2023半年报点评：林浆纸一体化龙头α能力凸显，盈利水平逐季改善

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 太阳纸业（002078.SZ）2023半年报点评 林浆纸一体化龙头α能力凸显，盈利水平逐季改善 2023年08月27日 [Table_Author] 分析师：徐皓亮 执业证号：S0100522110001 邮箱：xuhaoliang@mszq.com ➢ 事件。太阳纸业发布2023年中报，23H1实现营收193.42亿元，同比下降2.58%，归母净利润/扣 非 净利润12.51/12.18亿 元 ， 同 比 下 降24.59%/25.65%；其中23Q2实现营收95.37亿元，同比下降6.39%，归母净利润/扣非净利润6.86/6.65亿元，同比下降30.34%/32.15%。 ➢ 产能扩张有条不紊，公司销量再上一层台阶。23H1非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入65.42/15.79/19.08/45.59亿元，同比分别变化+30.87%/-8.27%/-26.46%/-19.92%，占比分别为33.82%/8.16%/9.87%/23.57%。量：23年浆/纸总产能接近1200万吨，根据我们的测算，23H1双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆销量同比变动+25.36%/-10.27%/+17.02%/+3.02%/-19.07%至103/26/12/128/26万吨。价：23H1双胶纸/铜 版 纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆均价同比+268/+132/+717/-1017/-728元/吨（同比+4.4%/+2.2%/+10.1%/-22.3%/-9.1%）。整体来看，23H1收入增长主要依靠销量增长带动。 ➢ 23H1仍受高价浆影响，盈利水平略降。23H1归母净利润同比下降24.59%至12.51亿元。23H1毛利率/净利率同比下降1.69/1.86pcts至14.80%/6.50%，非 涂 布 文 化 用 纸/铜版纸/溶解浆/牛 皮 箱 板 纸 毛 利 率分 别 为15.64%/12.17%/16.23%/12.16%，同比下降1.53/3.12/5.27/0.04pct。从整体上来看毛利率整体下降主因23H1纸企实际使用（大厂一般从海外采购纸浆，运输时间约为3个月，23H1大厂实际使用22Q4+23Q1纸浆）阔叶浆/针叶浆平均价格较去年同期高199/128美元/吨，成本上升影响木浆系纸品盈利水平；溶解浆毛利率下降主因价格下调，不过考虑溶解浆格局好于化学浆，调整幅度有限；箱板纸下游需求疲软，同时废纸价格同比下降766元（-32.19%），毛利率基本维 持 稳 定。费 用 率 方 面 ：23H1销售/管理/研发/财 务 费 用 率0.37%/2.50%/2.57%/2.35%，同比变化-0.01/-0.05/+0.45/+0.47pcts，23H1公司主要对文化纸/生活用纸差异化产品以及醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等项目加大研发投入。截至2023年6月30日，公司存货为44.2亿元，较年初减少9.2亿元，其中原材料减少4.8亿元至24.1亿元，库存商品减少4.0亿元至14.0亿元，主因原材料/纸价降价。23H1经营活动现金流净额为40.6亿元，同比增长47.6%，虽然23H1销售商品获得的现金减少8.5亿元，但得益于公司良好的纸浆采购策略，23H1购买商品、接受劳务支付的现金减少32.0亿元。23H1资本开支为31.35亿元，同比增加57.70%，主要用于广西525万吨林浆纸一体化项目。 推荐 维持评级 当前价格： 11.28元 相关研究 1.太阳纸业（002078.SZ）2023年一季报点评：一体化布局带来盈利韧性，业绩略超预期-2023/04/28 2.太阳纸业（002078.SZ）2022年年报点评：穿越产业波动彰显盈利韧性，构筑产业链一体化志在长远-2023/04/24 3.太阳纸业（002078.SZ）2022年业绩快报点评：完成股权激励目标，α能力持续凸显-2023/02/28 太阳纸业(002078)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 ➢ 高价浆逐步消化，盈利水平环比提升。单Q2归母净利润环增21.24%，同减30.34%。23Q2利润环比上升主要得益于高价浆库存压力释放，毛利率/净利 率 环 比 上 升2.62/1.42pct， 毛 利 率/净 利 率 同 降2.75/2.45pct至16.13%/7.22%。研发费用进一步上升，23Q2销售/管理/研发/财务费用率0.39%/2.49%/2.96%/2.68%，同比变动+0.02/-0.1/+0.64/+0.28pct，研发费用主要用于上文所述项目。 ➢ 浆价筑底，纸品盈利逐季改善：2023Q1以来太阳文化纸盈利逐渐改善，截至2023年8月25日，双胶纸/铜版纸吨价较年初变化-1000/-400元（-14.9%/-6.5%），针叶浆/阔叶浆价格较年初下降320/250美元/吨（-37.9%/-27.2%），成本下行情况下预计文化纸盈利逐月改善；溶解浆受木浆价格影响，吨价较年初下降500元（-6.58%），平均吨盈利略有下降。展望2023Q3造纸需求进入传统行业旺季，双胶纸下游较为刚需（教辅教材以及红色书刊招标），截至2023年8月25日，8月双胶纸价较7月上涨217.5元/吨，吨净利或将进一步提升；国庆假日提振终端需求，或带动箱板纸提价；溶解浆受木浆价格影响下行，但考虑能源成本也在下降，净利润或仅微降。 ➢ 投资建议：区域方面：公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面：23年4月份，南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并进入试产阶段；广西南宁525万吨林浆纸一体化项目中的100万吨高档包装纸生产线（南宁园区PM2和PM3）和50万吨本色化学木浆生产线将于2023年三季度陆续进入试产阶段。同时公司将逐步扩大在老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增1万公顷左右的种植计划，并在可预见的未来逐步加大种植力度，有效提升公司生产原料的自给率，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2023-2025年归母净利润为30/33/36亿元，对应估值为10X/10X/9X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期，行业扩产竞争加剧。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 39,767 41,194 45,553 48,449 增长率（%） 23.7 3.6 10.6 6.4 归属母公司股东净利润（百万元） 2,809 3,012 3,298 3,609 增长率（%） -4.1 7.2 9.5 9.4 每股收益（元） 1.01 1.08 1.18 1.29 PE 11 10 10 9 PB 1.4 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月25日收盘价） 太阳纸业(002078)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 39,767 41,194 45,553 48,449 成长能力（%） 营业成本 33,735 34,959 38,686 41,060 营业收入增长率 23.66 3.59 10.58 6.36 营业税金及附加 178 179 198 211 EBIT增长率 -0.35 1.25 9.87 8.35 销售费用 153 176 194 206 净利润增长率 -4.12 7.23 9.51 9.43 管理费用 1,033 1,047 1,158 1,232 盈利能力（%） 研发费用 781 906 1,002 1,066 毛利率 15.17 15.14 15.07 15.25 EBIT 3,885 3,934 4,322 4,683 净利润率 7.06 7.31 7.24 7.45 财务费用 834 674 738 759 总资产收益率ROA 5.85 5.59 5.86 6.04 资产减值损失 -55 -28 -31 -33 净资产收益率ROE 12.17 11.61 11.52 11.43 投资收益 22 21 23 24 偿债能力 营业利润 3,033 3,253 3,576 3,916 流动比率 0.72 0.73 0.85 0.96 营业外收支 35 39 29 29 速动比率 0.36 0.39 0.46 0.56 利润总额 3,068 3,292 3,605 3,945 现金比率 0.14 0.19 0.22 0.32 所得税 251 270 296 323 资产负债率（%） 51.74 51.66 48.94 46.95 净利润 2,817 3,022 3,309 3,621 经营效率 归属于母公司净利润 2,809 3,012 3,298 3,609 应收账款周转天数 20.49 20.00 20.00 20.00 EBITDA 5,997 6,236 6,916 7,532 存货周转天数 57.77 58.00 58.00 58.00 总资产周转率 0.88 0.81 0.83 0.83 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 2,386 3,748 4,152 6,136 每股收益 1.01 1.08 1.18 1.29 应收账款及票据 2,421 2,449 2,708 2,880 每股净资产 8.26 9.28 10.24 11.30 预付款项 664 699 774 821 每股经营现金流 1.37 2.15 2.27 2.52 存货 5,339 5,527 6,117 6,492 每股股利 0.20 0.21 0.23 0.26 其他流动资产 1,777 2,027 2,192 2,301 估值分析 流动资产合计 12,588 14,450 15,942 18,631 PE 11 10 10 9 长期股权投资 256 296 336 376 PB 1.4 1.2 1.1 1.0 固定资产 28,874 31,464 33,860 37,092 EV/EBITDA 7.79 7.49 6.76 6.20 无形资产 1,767 2,253 2,434 2,523 股息收益率（%） 1.77 1.90 2.08 2.28 非流动资产合计 35,426 39,400 40,348 41,134 资产合计 48,014 53,850 56,290 59,765 短期借款 8,169 9,879 10,479 10,479 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 5,032 4,980 5,511 5,850 净利润