拟定增开发老挝项目，林浆纸一体化布局有望逐步完善

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2019年07月18日 太阳纸业（002078.SZ） 拟定增开发老挝项目，林浆纸一体化布局有望逐步完善 事件：公司公告非公开发行拟募集资金不超过20亿元，用于老挝120万吨造纸项目。本次非公开发行股份数量不超过本次发行前上市公司总股本的20%，即5.18亿股（含本数）；其中控股股东太阳控股（持股47.66%）拟以现金认购不低于本次非公开发行最终确定的新发行股票数量的10%（含本数）。公司本次非公开发行拟募集资金总额不超过20亿元，将用于老挝120万吨造纸项目和补充流动资金。 老挝项目推进优化成本结构，林浆纸一体化布局逐步完善。公司老挝120万吨造纸项目包括40万吨废纸浆和80万吨包装纸，废纸浆替代国废可节省300~400元吨纸成本，包装纸成本端结构改善。同时，老挝人工成本低，享受当地免税等优惠政策，进口废纸进入老挝受限较少，预计未来在老挝直接生产包装纸较国内具备成本端优势。老挝子公司拥有林地资源，老挝项目的推进将助力公司林浆纸一体化布局。 传统旺季即将来临，文化纸价格上涨动力较为充足。18H2白卡纸价格战导致木浆系成品纸价格联动性下跌，行业提前进入去库周期，成品纸价格延续跌至19Q1，期间原材料降价维持相对高位，19Q1行业整体进入盈利历史低位，同时渠道库存降至低位。Q1传统旺季来临，19年1月木浆系纸品价格企稳，19年2月开始纸厂发布涨价函，到19年5月共发布四轮涨价函，落实三轮，木浆系产品提价500~600元/吨。木浆价格从19年3月开始下跌至4300元接近历史低位，上周及本周均有国际浆厂停机检修，减少产能供应，7月1日浆价开始企稳回升，预计后市浆价将逐步上涨。Q2木浆系纸厂盈利落实，8月为木浆系传统旺季，配合原材料价格上升，成品纸价格上升动力较为充足，预计Q3~Q4木浆系成品纸盈利继续修复。 公司老挝林地资源优势逐步开始显现，奠定长期“四三三”格局。公司收购老挝沙湾公司，获得特许经营土地2.2万公顷。若假设公司可开发林地为1万公顷，根据我们测算，每公顷林地开垦费用约为2000美元，并且可产80吨木片，即每吨木片生产成本为25美元。外购木片价格200美元/吨以上，则开发1万公顷林地，假设按5年轮伐，预计每年公司节约成本1.9亿元。公司老挝木片用于溶解浆生产，每吨溶解浆成本将较市场低200~300元。由于成本的节省，未来溶解浆有望成为公司盈利的另一重要来源，将有利于公司造纸、生物质材料、快消品“四三三”格局的形成，有利于平滑造纸行业周期性波动带来的业绩影响。 国内半化学浆+老挝废纸浆替换国废需求，包装纸成本结构持续优化。公司将在老挝建设120万吨浆纸产能，其中包括40万吨废纸浆产能和2条年产40万吨箱板纸生产线，废纸浆产能将于19Q3达产，80万吨箱板纸将于21H1投产。老挝废纸浆投产后，公司包装纸原材料自给率提升至53%。19年半化学浆完全达产，公司包装纸业务毛利率有望提升11pct至22%，20年废纸浆达产，毛利率有望提升至25%。 公司林浆纸产业链布局日渐完善，成本结构持续优化，“四三三”格局抵抗周期波动，当前估值处在历史低位，存在修复空间，维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.47/23.40/28.03亿元，同比变动-17.5%/26.7%/19.8%，对应PE 10.1X/7.9X/6.6X。 风险提示：发行失败导致募集资金投资项目资金不足的风险、原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 18,894 21,768 22,012 24,266 25,740 增长率yoy（%） 30.7 15.2 1.1 10.2 6.1 归母净利润（百万元） 2,024 2,238 1,847 2,340 2,803 增长率yoy（%） 91.6 10.5 -17.5 26.7 19.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.78 0.86 0.71 0.90 1.08 净资产收益率（%） 20.8 17.8 13.9 15.0 15.3 P/E（倍） 9.2 8.3 10.1 7.9 6.6 P/B（倍） 1.8 1.5 1.3 1.2 1.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 最新收盘价 7.15 总市值(百万元) 18,529.61 总股本(百万股) 2,591.55 其中自由流通股(%) 98.43 30日日均成交量(百万股) 17.27 股价走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱：dingtingting@gszq.com 相关研究 1、《太阳纸业（002078.SZ）：发挥原材料自产优势，行业底部扩张提前卡位高端双胶纸市场》2019-07-12 2、《太阳纸业（002078.SZ）：拟建广西林浆纸基地，原材料布局再下一城》2019-06-26 3、《太阳纸业（002078.SZ）：成本结构持续优化，多品类布局稳定业绩》2019-05-14 -46%-34%-23%-11%0%11%23%2018-072018-112019-032019-07太阳纸业沪深300 2019年07月18日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 10,429 10,783 9,920 13,555 13,685 营业收入 18,894 21,768 22,012 24,266 25,740 现金 2,437 1,971 1,339 3,155 4,106 营业成本 13,976 16,663 17,196 18,695 19,496 应收账款 1,645 1,464 1,679 1,786 1,890 营业税金及附加 141 138 132 146 154 其他应收款 132 0 134 14 143 营业费用 663 750 770 849 901 预付账款 487 731 501 857 583 管理费用 580 556 792 874 927 存货 1,525 2,168 1,643 2,500 1,820 财务费用 571 720 569 555 508 其他流动资产 4,202 4,449 4,623 5,243 5,143 资产减值损失 25 10 11 12 13 非流动资产 15,628 18,740 17,910 18,693 18,637 公允价值变动收益 -13 12 0 0 0 长期投资 116 137 173 209 245 投资净收益 2 6 10 10 10 固定投资 10,882 16,618 15,727 16,262 16,096 营业利润 2,950 2,692 2,551 3,145 3,752 无形资产 664 860 926 992 1,068 营业外收入 23 37 35 41 41 其他非流动资产 3,965 1,126 1,084 1,230 1,229 营业外支出 42 9 10 10 10 资产总计 26,056 29,523 27,829 32,248 32,322 利润总额 2,931 2,720 2,576 3,176 3,783 流动负债 11,646 13,963 11,250 13,794 11,695 所得税 681 477 575 669 796 短期借款 5,388 5,216 5,314 5,216 5,216 净利润 2,250 2,242 2,001 2,507 2,986 应付账款 2,043 2,307 2,182 2,699 2,391 少数股东收益 226 5 154 167 184 其他流动负债 4,215 6,440 3,754 5,879 4,088 归属母公司净利润 2,024 2,238 1,847 2,340 2,803 非流动负债 3,587 2,931 2,209 1,771 1,168 EBITDA 4,402 4,311 4,170 4,813 5,468 长期借款 3,403 2,778 2,056 1,618 1,015 EPS（元/股） 0.78 0.86 0.71 0.90 1.08 其他非流动负债 184 153 153 153 153 负债合计 15,232 16,895 13,459 15,565 12,863 主要财务比率 少数股东权益 499 56 209 377 560 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 2,593 2,592 2,592 2,592 2,592 成长能力 资本公积 1,446 1,540 1,540 1,540 1,540 营业收入（%） 30.7 15.2 1.1 10.2 6.1 留存收益 6,072 8,050 9,774 11,967 14,574 营业利润（%） 103.0 -8.8 -5.2 23.3 19.3 归属母公司股东收益 10,325 12,573 14,161 16,307 18,899 归属母公司净利润（%） 91.6 10.5 -17.5 26.7 19.8 负债和股东权益 26,056 29,523 27,829 32,248 32,322 盈利能力 毛利率（%） 26.0 23.5 21.9 23.0 24.3 现金流表（百万元） 净利率（%） 10.7 10.3 8.4 9.6 10.9 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 20.8 17.8 13.9 15.0 15.3 经营活动净现金流 3,767 4,478 2,386 5,171 3,641 ROIC（%） 12.8 11.6 10.2 11.5 12.3 净利润 2,250 2,242 2,001 2,507 2,986 偿债能力 折旧摊销 993 1,151 1,244 1,325 1,435 资产负债率（%） 58.5 57.2 48.4 48.3 39.8 财务费用 571 720 569 555 508 净负债比率（%） 69.5 61.3 45.8 25.6 13.9 投资损失 -2 -6 -10 -10 -10 流动比率 0.9 0.8 0.9 1.0 1.2 营运资金变动 86 591 -1,419 794 -1,278 速动比率 0.8 0.6 0.7 0.8 1.0 其他经营现金流 -131 -220 0 0 0 营运能力 投资活动净现金流 -3,969 -3,038 -404 -2,098 -1,369 总资产周转率 0.82 0.78 0.77 0.81 0.80 资本支出 3,980 3,035 -866 748 -92 应收账款周转率 12.6 14.0 14.0 14.0 14.0 长期投资 -42 0 -36 -37 -36 应付账款周转率 8.0 7.7 7.7 7.7 7.7 其他投资现金流 -32 -3 -1,306 -1,388 -1,496 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 1,248 -2,531 -2,712 -1,158 -1,322 每股收益（最新摊薄） 0.78 0.86 0.71 0.90 1.08 短期