2018年三季报点评：业绩符合预报，Q3提价迟缓，废纸原材料海外布局成箱板纸龙头企业新看点

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 山鹰纸业（600567）2018年三季报点评 强推（维持） 业绩符合预报，Q3提价迟缓，废纸原材料海外布局成箱板纸龙头企业新看点 当前价：3.26元 事项：  公司公告2018年三季报，公司18Q1-Q3实现营收335.24亿元，同比增长24.48%；18Q1-Q3归母净利润23.17亿元，同比增长61.94%；扣非后归母净利润19.39亿元，同比增加38.12%。单Q3实现营收59.84亿元，同比增长21.56%，归母净利润6.11亿元，同比增长1.08%，扣非后归母净利润4.53亿元，同比下滑24.38%。 评论：  北欧纸业&联盛纸业并表，营收、利润持续稳健扩增：公司18Q1-Q3归母净利润23.17亿元，同比增长61.94%；其中并表北欧纸业&联盛纸业贡献净利润约4.5亿，扣除并表因素净利润18.5亿元，同比增长29.3%。公司Q1-Q3非经常性损益主要是政府补贴3.98亿元，扣除并表因素并扣非后净利润14.89亿元，同比增长6.05%。Q3单季度归母净利润6.11亿元，同比增长1.08%；其中单季度并表北欧纸业&联盛纸业贡献约1.48亿元，扣除并表因素净利润4.63亿元，同比下滑23.5%。公司Q1-Q3非经常性损益主要是政府补贴3.98亿元，Q3单季政府补贴1.73亿元。2018年1月1日起，公司对应收账款坏账计提规则做出改变，造成资产减值损失项冲回增加5789万元；对应去年同期资产减值损失导致利润减少5958万元。  Q3箱板纸提价迟缓，单季度毛利率同比环比均有所回落：公司Q1-Q3毛利率为22.19%，同比降低0.95pct，其中Q2单季度毛利率20.26%，同比17年Q2降低4.65pct，环比18年Q2降低4.47pct。18Q1-Q3公司期间费用率为10.56%，同比降低0.06pct，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.56%、3.46%、3.55%，较去年同期变动-0.32pct、0.37pct、-0.1pct。  2020年禁止外废进口政策预期下，收购海外废纸渠道储备原材料：2018年6月公司收购收购Waste Paper Trade C.V100%股权。该公司主要在欧洲从事废纸等废物的回收，2017年贸易量近150 万吨，位列欧洲大陆前十名。2018年8月，公司收购Verso Wic kliffe 100%股权，公司将对 Verso Wic kliffe 现有设备进行改造为生产包装用纸，并建设废纸浆生产线。  需求稍弱的大背景下，箱板纸价格提升迟缓，我们认为箱板瓦楞纸行业未来核心竞争是掌握原材料：随着进口废纸2020年归零政策临近，以玖龙、山鹰为代表的龙头箱板纸企业有望依靠自身强大全球原材料布局能力塑造新的竞争优势。我们预计2018-2020年净利润分别为29.6、35.3、46.2亿元，对应当前市值PE分别为5.0、4.2、3.2倍，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济下行导致需求不振，造纸行业格局发生重大变化 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 17,470 23,113 25,977 31,747 同比增速(%) 44.0% 32.3% 12.4% 22.2% 净利润(百万) 2,015 2,957 3,529 4,618 同比增速(%) 471.0% 46.8% 19.4% 30.8% 每股盈利(元) 0.44 0.65 0.77 1.01 市盈率(倍) 7.4 5.0 4.2 3.2 市净率(倍) 1.4 1.1 0.9 0.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年10月22日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 总股本(万股) 457,066 已上市流通股(万股) 457,066 总市值(亿元) 149.0 流通市值(亿元) 149.0 资产负债率(%) 63.6 每股净资产(元) 2.6 12个月内最高/最低价 5.3/3.0 《山鹰纸业（600567）2018年中报点评：北欧、联盛纸业并表，业绩大幅增长，收购海外废纸渠道打造全产业链一体化闭环》 2018-08-31 -36%-20%-4%12%17/1017/1218/0218/0418/0618/082017-10-23～2018-10-22 沪深300 山鹰纸业 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2018年10月22日 山鹰纸业（600567）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,319 5,824 9,981 15,428 营业收入 17,470 23,113 25,977 31,747 应收票据 948 1,254 1,409 1,722 营业成本 13,449 17,882 20,153 24,676 应收账款 2,208 2,921 3,283 4,012 营业税金及附加 171 226 254 310 预付账款 116 155 174 214 销售费用 696 921 1,035 1,265 存货 2,328 3,095 3,488 4,271 管理费用 622 693 779 952 其他流动资产 1,257 1,257 1,257 1,257 财务费用 616 692 364 -23 流动资产合计 9,175 14,505 19,592 26,903 资产减值损失 40 -78 10 10 其他长期投资 1,302 1,302 1,302 1,302 公允价值变动收益 -1 -1 -1 -1 长期股权投资 740 740 740 740 投资收益 -29 -29 -29 -29 固定资产 10,685 10,665 10,397 10,147 营业利润 451 0 0 0 在建工程 1,540 1,540 1,590 1,640 营业外收入 2,291 2,747 3,351 4,527 无形资产 1,181 1,063 851 595 营业外支出 13 600 630 660 其他非流动资产 2,308 2,308 2,308 2,308 利润总额 74 74 74 74 非流动资产合计 17,755 17,618 17,187 16,731 所得税 2,230 3,273 3,907 5,112 资产合计 26,931 32,122 36,778 43,634 净利润 210 308 368 481 短期借款 5,039 5,039 5,039 5,039 少数股东损益 2,020 2,965 3,539 4,631 应付票据 35 47 53 64 归属母公司净利润 6 8 10 13 应付账款 2,121 2,820 3,179 3,892 NOPLAT 2,015 2,957 3,529 4,618 预收款项 95 125 141 172 EPS(摊薄)（元） 2,293 3,072 3,402 4,116 其他应付款 174 174 174 174 0.44 0.65 0.77 1.01 一年内到期的非流动负债 558 558 558 558 其他流动负债 4,310 5,804 6,541 8,009 主要财务比率 流动负债合计 12,331 14,567 15,684 17,908 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 1,960 1,960 1,960 1,960 成长能力 应付债券 1,783 1,783 1,783 1,783 营业收入增长率 44.0% 32.3% 12.4% 22.2% 其他非流动负债 412 402 402 402 EBIT增长率 221.2% 34.0% 10.8% 21.0% 非流动负债合计 4,155 4,145 4,145 4,145 归母净利润增长率 471.0% 46.8% 19.4% 30.8% 负债合计 16,485 18,712 19,829 22,053 获利能力 归属母公司所有者权益 10,368 13,324 16,854 21,472 毛利率 23.0% 22.6% 22.4% 22.3% 少数股东权益 77 86 96 109 净利率 11.6% 12.8% 13.6% 14.6% 所有者权益合计 10,445 13,410 16,950 21,581 ROE 19.4% 22.2% 20.9% 21.5% 负债和股东权益 26,931 32,122 36,778 43,634 ROIC 15.4% 17.2% 16.0% 15.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 61.2% 58.3% 53.9% 50.5% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 93.4% 72.6% 57.5% 45.1% 经营活动现金流 5,649 4,818 4,839 5,699 流动比率 74.4% 99.6% 124.9% 150.2% 现金收益 2,971 3,803 4,106 4,763 速动比率 55.5% 78.3% 102.7% 126.4% 存货影响 -642 -767 -393 -783 营运能力 经营性应收影响 -689 -980 -547 -1,091 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 787 742 380 757 应收帐款周转天数 45 45 45 45 其他影响 3,222 2,020 1,293 2,054 应付帐款周转天数 57 57 57 57 投资活动现金流 -5,791 -612 -317 -275 存货周转天数 62 62 62 62 资本支出 -1,917 -582 -287 -245 每股指标(元) 股权投资 -672 -29 -29 -29 每股收益 0.44 0.65 0.77 1.01 其他长期资产变化 -3,203 -1 -1 -1 每股经营现金流 1.24 1.05 1.06 1.25 融资活动现金流 265 -701 -364 23 每股净资产 2.27 2.92 3.69 4.70 借款增加 577 0 0 0 估值比率 财务费用 -616 -692 -364 23 P/E 7.4 5.0 4.2 3.2 股东融资 -2 0 0 0 P/B 1.4 1.1 0.9 0.7 其他长期负债变化 306 -10 0 0 EV/EBITDA 7.8 6.0 5.5 4.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 山鹰纸业（600567）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 杜博雅 销售经理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯春钰 销售经理 010-