证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 太阳纸业（002078）2018年三季报点评 强推（维持） 纸价低迷致Q3业绩同比增速下降，原材料海外布局谋篇长期竞争优势 当前价：5.98元 事项：  公司公告2018年三季报，Q1~Q3实现营收161.1亿元，同比增长17.54%；归母净利润18.02亿元，同比增长31.09%；扣非后归母净利润17.81亿元，同比增长30.66%。单Q3实现营收56.36亿元，同比增长12.51%；归母净利润5.73亿元，同比增长14.82%；扣非后归母净利润5.7亿元，同比增长15.56%。公司预计2018年全年净利润为22.27-26.32亿元，同比增长10%-30%。 评论：  需求疲软致使纸价低迷，毛利率有所下降：2018年Q1-Q3毛利率水平25.6%，同比提升0.67pct；2018Q3毛利率23.14%，同比下降1.71pct，环比下降3.22pct。从卓创资讯主流纸种的价格看，铜版纸：2018年Q3平均售价6785元/吨，2018年Q2平均售价7300元/吨，2017年Q3平均售价6700元。文化纸：2018年Q3平均售价7008元/吨，2018年Q2平均售价7471元/吨，2017年Q3平均售价6362元。箱板纸：2018年Q3平均售价5200元/吨，2018年Q2平均售价5387元/吨，2017年Q3平均售价6362元。我们认为公司Q3单季度毛利率出现同比环比均降低主要是浆价高企背景下，需求不振以及行业企业协同减弱带来的纸价疲软导致的。  期间费用率保持稳定，股权激励摊销致使管理费用率上行：2018Q1-Q3期间费用率10.12%，同比提升0.4pct；销售费用率3.3%，同比下降0.26pct；管理费用率3.37%，同比提升0.41pct；财务费用率3.45%，同比提升0.25pct。2018Q3期间费用率11.46%，同比提升2.23pct，环比提升1.46pct；销售费用率3.79%，同比提升0.52pct，环比提升0.64pct；管理费用率4.02%，同比提升1.18pct，环比提升1.01pct；财务费用率3.64%，同比提升0.54pct，环比下降0.19pct。18年为股权激励摊销最多一年，单季度约支付2500万元。2018Q1-Q3净利率水平11.21%,同比提升0.12pct；2018Q3净利率8.13%，同比下降2.98pct，环比下降4.01pct，净利率的下降主要由毛利率的下降导致的。  浆纸产能渐次展开，原料紧俏背景下自建浆线&海外布局价值凸显：太阳纸业通过自建浆线和老挝布局，减弱原料紧缺掣肘，布局长线竞争优势。目前，太阳纸业境内20万吨高档特种纸、木屑及半化学浆生产线、邹城80万吨牛皮箱板纸中36号机和老挝50万吨化学浆已投产，根据前期公司规划我们预计2019年二季度将在老挝投产40万吨再生浆，我们预计届时太阳纸业邹城基地牛皮箱板纸二期（160万吨）对国废需求量将降至50-60万吨。  投资建议：由于Q3机制纸价格疲软，我们将太阳纸业18-20年净利润预期由27.8、33.9、36.5亿元调整为24.13、30.3、32.85亿元，对应当前股价PE分别为6.8、5.4、5倍，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济下行导致需求不振，造纸行业竞争加剧 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 18,894 22,641 27,221 29,673 同比增速(%) 30.7% 19.8% 20.2% 9.0% 净利润(百万) 2,024 2,413 3,030 3,285 同比增速(%) 91.6% 19.2% 25.6% 8.4% 每股盈利(元) 0.78 0.88 1.11 1.20 市盈率(倍) 7.7 6.8 5.4 5.0 市净率(倍) 1.5 1.2 1.0 0.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年10月29日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 总股本(万股) 259,260 已上市流通股(万股) 253,130 总市值(亿元) 155.04 流通市值(亿元) 151.37 资产负债率(%) 59.5 每股净资产(元) 4.7 12个月内最高/最低价 12.75/5.97 《太阳纸业（002078）：强势木浆奠基行业景气，新增产能助力太阳闪耀》 2018-05-01 《太阳纸业（002078）：老挝再生浆、箱板纸布局渐次展开，开启海外低成本废纸系扩张》 2018-07-17 《太阳纸业（002078）2018年中报点评：业绩符合预期，浆纸新产能渐次展开，原材料紧缺背景下，海外布局价值凸显》 2018-08-27 -33%-8%17%42%17/1017/1218/0218/0418/0618/082017-10-30～2018-10-29 沪深300 太阳纸业 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2018年10月30日 太阳纸业（002078）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,437 2,927 781 5,510 营业收入 18,894 22,641 27,221 29,673 应收票据 3,878 4,647 5,587 6,091 营业成本 13,976 16,958 20,387 22,224 应收账款 1,645 1,971 2,369 2,583 税金及附加 141 169 203 222 预付账款 487 591 711 775 销售费用 663 758 871 840 存货 1,525 1,850 2,224 2,425 管理费用 580 679 817 890 其他流动资产 456 456 456 456 财务费用 571 594 556 722 流动资产合计 10,429 12,443 12,129 17,839 资产减值损失 25 30 30 30 其他长期投资 191 191 191 191 公允价值变动收益 -13 0 0 0 长期股权投资 116 116 116 116 投资收益 2 2 2 2 固定资产 10,882 14,653 20,592 19,208 其他收益 10 10 10 10 在建工程 3,454 1,454 454 454 营业利润 2,950 3,470 4,373 4,757 无形资产 664 597 538 484 营业外收入 23 60 50 35 其他非流动资产 320 320 320 320 营业外支出 42 35 35 35 非流动资产合计 15,628 17,332 22,211 20,774 利润总额 2,931 3,495 4,388 4,757 资产合计 26,056 29,775 34,340 38,613 所得税 681 812 1,020 1,106 短期借款 5,388 5,388 5,388 5,388 净利润 2,250 2,682 3,368 3,652 应付票据 1,175 1,427 1,713 1,853 少数股东损益 226 269 338 367 应付账款 2,043 2,479 2,981 3,249 归属母公司净利润 2,024 2,413 3,030 3,285 预收款项 962 1,152 1,386 1,510 NOPLAT 2,713 3,129 3,794 4,220 其他应付款 175 175 175 175 EPS(摊薄)（元） 0.78 0.88 1.11 1.20 一年内到期的非流动负债 1,173 1,173 1,173 1,173 其他流动负债 731 888 1,066 1,153 主要财务比率 流动负债合计 11,646 12,682 13,879 14,500 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 1,474 1,474 1,474 1,474 成长能力 应付债券 1,929 1,929 1,929 1,929 营业收入增长率 30.7% 19.8% 20.2% 9.0% 其他非流动负债 184 184 184 184 EBIT增长率 72.8% 15.3% 21.2% 11.2% 非流动负债合计 3,587 3,587 3,587 3,587 归母净利润增长率 91.6% 19.2% 25.6% 8.4% 负债合计 15,232 16,268 17,465 18,087 获利能力 归属母公司所有者权益 10,325 12,738 15,768 19,053 毛利率 26.0% 25.1% 25.1% 25.1% 少数股东权益 499 769 1,107 1,473 净利率 11.9% 11.8% 12.4% 12.3% 所有者权益合计 10,824 13,507 16,875 20,526 ROE 19.6% 18.9% 19.2% 17.2% 负债和股东权益 26,056 29,775 34,340 38,613 ROIC 15.8% 14.3% 14.4% 14.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 58.5% 54.6% 50.9% 46.8% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 93.7% 75.1% 60.1% 49.4% 经营活动现金流 3,811 3,743 4,576 5,823 流动比率 89.5% 98.1% 87.4% 123.0% 现金收益 3,846 4,222 5,212 6,203 速动比率 76.5% 83.5% 71.4% 106.3% 存货影响 -386 -325 -374 -200 营运能力 经营性应收影响 -1,489 -1,229 -1,488 -811 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 1,298 879 1,020 534 应收帐款周转天数 31 31 31 31 其他影响 541 197 207 97 应付帐款周转天数 53 53 53 53 投资活动现金流 -3,768 -2,660 -6,166 -372 存货周转天数 39 39 39 39 资本支出 -3,850 -2,662 -6,168 -374 每股指标(元) 股权投资 16 2 2 2 每股收益 0.78 0.88 1.11 1.20 其他长期资产变化 65 0 0 0 每股经营现金流 1.47 1.44 1.77 2.25 融资活动现金流 1,352 -594 -556 -722 每股净资产 3.98 4.91 6.08 7.35 借款增加 1,930 0 0 0 估值比率 财务费用 -571 -594 -556 -722 P/E 7.7 6.8 5.4 5.0 股东融资 234 0 0 0 P/B 1.5 1.2 1.0 0.8 其他长期负债变化 -241 0 0 0 EV/EBITDA 5.7 5.1 4.1 3.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 太阳纸业（002078）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金