三季度纸价走势疲软拖累业绩，长期原材料渠道优势显著

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 轻工制造 三季度纸价走势疲软拖累业绩，长期原材料渠道优势显著 [Table_Summary] 事件： 公司发布2018年三季报：2018年前三季度公司实现营业收入179.38亿元，同比增长44.85%，归母净利润23.17亿元，同比增长61.94%，扣非净利润19.39亿元，同比增长38.12%，其中Q3单季实现营业收入59.84亿元，同比增长21.55%，归母净利润6.11亿元，同比增长1%，扣非净利润4.53亿元，同比下滑24.38%。非经常性损益3.8亿元，大幅增加主要系废纸回收补贴收入、科技奖励资金增加所致。 点评： 北欧、联盛并表增厚公司业绩，剔除并表影响后Q3单季利润下滑。公司业绩增加主要系北欧纸业、联盛纸业并表，两者合计贡献净利润约4.5亿元，剔除并表影响后，公司前三季度实现净利润18.64亿元，同比增长29.8%，上半年北欧、联盛合计贡献净利润约3亿元，Q3单季贡献净利润约1.5亿元，剔除并表影响后公司Q3单季实现净利润4.57亿元，同比下滑24.59%。 需求疲软纸价震荡下滑，公司业绩承压。理论上三季度是造纸需求旺季，但受经济低迷影响，今年包装纸需求旺季不旺，三季度箱板瓦楞纸价格整体呈震荡下滑态势，原材料端三季度国废黄板纸A级均价2926元/吨，环比上涨2.05%，同比上涨32.10%，外废价格依然坚挺，且受贸易战、人民币贬值等影响成本进一步提升，因此在原材料成本高企、纸价承压双重作用下削弱纸企盈利水平。展望四季度，随着双十一、元旦等节假日备货，纸价有望止跌，同时外废配额缓解公司成本压力。 外废进口收紧趋势延续，公司原材料渠道优势显著。截至目前公示的二十二批外废进口名单，总核定量1754万吨，同比去年大幅下滑，其中玖龙、理文、山鹰（包括联盛纸业）分别占比36%、16%、13.5%，我们估计今年废纸进口总合定量约2000万吨，同比去年下滑约28%，中长期外废进口将全面禁止。原材料成纸企提高市占率、维持盈利水平的制胜法宝，公司积极开拓境外制浆、造纸渠道，参股从事欧废收购的 WPT、收购美国 Verso Wickliffe 建设包装用纸及废纸浆生产线，同时增强国废回收渠道的拓展，保证原料供应。 原纸、特种纸、包装多点开花，产能扩张驱动增长。公司收购北欧纸业，切入高盈利的特种纸，废纸-原纸-包装实现产业链一体化，工业自动化应用及产业链协同带动内部运营效率提升。公司现有马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆五大生产基地，联盛技改完成后产能将◼ 走势比较 [Table_Info] ◼ 股票数据 总股本/流通(百万股) 4,571/4,571 总市值/流通(百万元) 14,306/14,306 12 个月最高/最低(元) 5.30/3.08 [Table_ReportInfo] 山鹰纸业（600567）《联盛、北欧并表增厚公司业绩，长期境外原料渠道优势显著》--2018/08/31 [Table_Author] 证券分析师：陈天蛟 电话：13601877996 E-MAIL：chentj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517110002 (36%)(27%)(17%)(8%)2%12%17/10/2317/12/2318/2/2318/4/2318/6/2318/8/23山鹰纸业沪深300[Table_Message] 2018-10-22 公司点评报告 买入/维持 山鹰纸业(600567) 目标价：4.30 昨收盘：3.26 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 三季度纸价走势疲软拖累业绩，长期原材料渠道优势显著 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 达105 万吨，加上北欧50万吨，公司产能规模将超500万吨，造纸业务持续扩张驱动业绩增长。 我们预计2018-2019年EPS分别为0.74和0.84元，当前股价对应PE分别为4.4和3.88倍，考虑纸价下跌空间有限、公司外废配额及原材料渠道优势，产能扩张、特种纸、包装业务放量，维持“买入”评级。 风险提示：箱板瓦楞纸价格大幅波动，废纸价格大幅波动。 [Table_ProfitInfo] ◼ 盈利预测和财务指标： 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 17470 24370 28464 32876 （+/-%） 44.0 39.5 16.8 15.5 净利润(百万元） 2020 2422 2750 3241 （+/-%） 471.00% 19.84% 13.53% 17.87% 摊薄每股收益(元) 0.44 0.74 0.84 0.99 市盈率(PE) 9.86 4.40 3.88 3.29 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司点评报告 P3 三季度纸价走势疲软拖累业绩，长期原材料渠道优势显著 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [TABLE_FINANCEINFO] 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 2197 2319 1257 1780 2228 营业收入 12135 17470 24370 28464 32876 应收和预付款项 1645 2324 2779 3248 3752 营业成本 10150 13449 18716 22060 25545 存货 1686 2328 2793 3292 3812 营业税金及附加 107 171 292 342 395 其他流动资产 1933 2204 1235 1301 3107 销售费用 594 696 999 1210 1414 流动资产合计 7461 9175 8064 9621 12899 管理费用 496 622 877 1082 1282 长期股权投资 97 740 740 740 740 财务费用 549 616 521 446 373 投资性房地产 124 240 240 240 240 资产减值损失 37 40 200 200 200 固定资产 9636 10685 11063 11378 11631 投资收益 -4 -29 -29 -29 -29 在建工程 1542 1540 1537 1534 1531 公允价值变动 5 -1 0 0 0 无形资产开发支出 959 1181 1362 1537 1707 营业利润 203 2291 2735 3097 3639 长期待摊费用 0 0 其他非经营损益 246 -61 -61 -61 -61 其他非流动资产 12588 17755 18311 18798 19218 利润总额 450 2230 2673 3035 3578 资产总计 20049 26931 26375 28419 32117 所得税 91 210 252 286 337 短期借款 5386 5039 1132 0 0 净利润 359 2020 2422 2750 3241 应付和预收款项 1572 2216 2641 3111 3602 少数股东损益 6 6 8 9 10 长期借款 818 1960 1960 1960 1960 归母股东净利润 353 2015 2414 2741 3231 其他负债 3846 7271 8010 8199 8398 负债合计 11622 16485 13742 13270 13960 预测指标 股本 3241 3260 3260 3260 3260 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 资本公积 4289 4339 4339 4339 4339 毛利率 16.36% 23.01% 23.20% 22.50% 22.30% 留存收益 823 2724 4705 7012 9809 销售净利率 2.91% 11.53% 9.91% 9.63% 9.83% 归母公司股东权益 8377 10368 12348 14656 17453 销售收入增长率 23.99% 43.96% 39.50% 16.80% 15.50% 少数股东权益 51 77 85 94 104 EBIT 增长率 9.10% 184.95% 12.24% 8.97% 13.49% 股东权益合计 8427 10445 12433 14749 17557 净利润增长率 68.76% 471.00% 19.84% 13.53% 17.87% 负债和股东权益 20049 26931 26175 28019 31517 ROE 4.21% 19.43% 19.55% 18.70% 18.51% ROA 1.76% 7.48% 9.22% 9.78% 10.25% 现金流量表(百万） ROIC 5.43% 16.58% 18.04% 18.67% 20.20% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EPS(X) 0.09 0.44 0.74 0.84 0.99 经营性现金流 943 2780 3147 3410 3893 PE(X) 40.22 9.86 4.40 3.88 3.29 投资性现金流 -1167 -5195 -1359 -1359 -1359 PB(X) 1.40 1.36 0.86 0.73 0.61 融资性现金流 1167 2665 -4198 -1714 -551 PS(X) 0.97 0.81 0.44 0.37 0.32 现金增加额 -49 3 0 0 0 EV/EBITDA(X) 9.90 6.06 4.14 3.45 2.65 资料来源：WIND，太平洋证券 公司点评报告 P3 三季度纸价走势疲软拖累业绩，长期原材料渠道优势显著 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销 售 团 队 [Table_Team] 职务 姓名 手机 邮箱 销售负责人 王方群 13810908467 wangfq@tpyzq.com 华北销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售 李英文 18910735258 liyw@tpyzq.com 华北销售 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 孟超 13581759033 mengchao@tpyzq.com 华北销售 袁进 15715268999 yuanjin@tpyzq.com 华北销售 付禹璇 18515222902 fuyx@tpyzq.com 华东销售副总监 陈辉弥 13564966111 ch