纸价承压业绩增速放缓，长期原材料优势构筑坚实壁垒

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 轻工制造 纸价承压业绩增速放缓，长期原材料优势构筑坚实壁垒 [Table_Summary] 事件： 公司发布2018年三季报：2018年1-9月份实现营收161.1亿元，同比增长17.54%，归母净利润18.02亿元，同比增长31.09%，扣非净利润17.81亿元，同比增长30.66%。分季度来看，Q1/Q2/Q3单季营收分别为50.41、54.32、56.36亿元，分别同比增长14.29%、26.76%、12.51%，Q1/Q2/Q3单季归母净利润分别为6.17、6.11、5.73亿元，分别同比增长40.14%、40.63%、14.82%。预计2018年全年归母净利润22.27-26.32亿元，同比增长10%-30%。 点评： 1-9月份盈利能力同比略有提升，但逐季下滑趋势明显。2018年1-9月份公司毛利率、净利率分别为25.6%、11.21%，同比提升0.67、0.12pct，分季度看，Q1/Q2/Q3单季毛利率分别为27.53%、26.37%、23.14%，净利率分别为13.64%、12.14%、8.13%,逐季下滑。1-9月份公司期间费用率9.25%，同比下滑0.47pct，其中销售、管理、财务费用率分别为3.3%、2.5%、3.45%，同比变动-0.26、-0.46、0.25pct。存货同比增长41.58%至21.6亿元，主要系老挝项目投产后浆存货增加所致。 行业整体来看，纸价上涨不及预期叠加原材料成本高位，Q3纸企利润受到压缩。从木浆系纸品看，铜版纸、双胶纸价格分别于4、5月份开始下滑，传统旺季Q3虽有涨价函公布，但整体兑现度欠佳，纸价以窄幅调整为主，原材料木浆价格受贸易战、人民币贬值等因素影响居高不下。从废纸系纸品看，受经济低迷影响，今年包装纸需求旺季不旺，三季度箱板瓦楞纸价格整体呈震荡下滑态势，原材料端三季度国废黄板纸A级均价2926元/吨，环比上涨2.05%，同比上涨32.10%，因此在原材料成本高企、纸价承压双重作用下削弱纸企盈利水平。 成本端支撑走弱，需求端无明显改善，Q4纸价大幅上涨难现。成本端木浆价格有所回落，同时受新增产能影响，文化纸价格大幅上涨可能性偏小。近期国废价格大幅下滑，箱板瓦楞纸价格在需求旺季不旺以及成本端支撑力下滑的双重影响下，价格可能会进一步走弱，因此综合来看，Q4纸企虽然成本端压力得到缓解，但盈利仍然承压。 老挝项目打开成长天花板，自制浆比例提升使公司仍能获得优于行业的盈利水平。今年公司新增20万吨特种纸、80万吨牛皮箱板纸贡献业绩增量，45万吨半化学浆及老挝50万吨化学浆项目投产提升自制浆比例，2018年底公司纸、浆产能合计达647万吨，老挝二期项◼ 走势比较 [Table_Info] ◼ 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,593/2,531 总市值/流通(百万元) 16,644/16,251 12 个月最高/最低(元) 12.75/5.98 [Table_ReportInfo] 太阳纸业（002078）《董监高增持彰显发展信心，资源禀赋将筑坚实壁垒》--2018/09/11 太阳纸业（002078）《业绩表现靓丽，资源禀赋将筑坚实壁垒》--2018/08/27 [Table_Author] 证券分析师：陈天蛟 电话：13601877996 E-MAIL：chentj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517110002 (29%)(15%)(1%)13%27%41%17/10/3017/12/3018/2/2818/4/3018/6/3018/8/31太阳纸业沪深300[Table_Message] 2018-10-29 公司点评报告 买入/维持 太阳纸业(002078) 目标价：12.00 昨收盘：5.98 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 纸价承压业绩增速放缓，长期原材料优势构筑坚实壁垒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目40万吨废纸浆预计2019年三季度投产，80万吨包装纸预计2020年三季度投产。产能持续扩张贡献业绩增量并提升盈利水平，驱动公司成长。 我们预计公司2018-2019年EPS为0.95元、1.15元，当前股价对应PE为6.29 倍、5.2 倍，考虑公司增长路径清晰，造纸业务扩张带来业绩增量，制浆产能释放提升盈利能力，老挝项目带来资源禀赋效应，维持“买入”评级。 风险提示：纸价大幅波动，原材料价格大幅波动。 [Table_ProfitInfo] ◼ 盈利预测和财务指标： 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 18894 23809 26254 29759 （+/-%） 30.7 26.0 10.3 13.4 净利润(百万元） 2250 2845 3439 3960 （+/-%） 91.55% 21.72% 20.90% 15.14% 摊薄每股收益(元) 0.80 0.95 1.15 1.32 市盈率(PE) 11.60 6.29 5.20 4.52 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司点评报告 P3 纸价承压业绩增速放缓，长期原材料优势构筑坚实壁垒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [TABLE_FINANCEINFO] 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 1043 2437 4213 7243 10941 营业收入 14455 18894 23809 26254 29759 应收和预付款项 1855 2132 2657 2881 3287 营业成本 11287 13976 17843 19511 22035 存货 1139 1525 1817 1982 2239 营业税金及附加 101 141 238 263 298 其他流动资产 3295 4334 5172 5780 6446 销售费用 572 663 833 911 1033 流动资产合计 7331 10429 13858 17887 22913 管理费用 449 580 731 798 905 长期股权投资 130 116 111 106 101 财务费用 550 571 252 148 168 投资性房地产 0 0 -5 -10 -15 资产减值损失 64 25 141 58 63 固定资产 11285 10882 10995 10276 9891 投资收益 21 2 8 5 7 在建工程 302 3454 3814 5569 6627 公允价值变动 0 -13 5 5 5 无形资产开发支出 557 664 714 784 842 营业利润 1453 2950 3783 4576 5270 长期待摊费用 0 0 其他非经营损益 15 -18 10 10 10 其他非流动资产 12863 15628 16125 17206 17912 利润总额 1468 2931 3793 4586 5280 资产总计 20194 26056 29983 35093 40825 所得税 310 681 948 1146 1320 短期借款 4168 5388 0 0 0 净利润 1158 2250 2845 3439 3960 应付和预收款项 2148 3005 3390 3743 4218 少数股东损益 101 226 381 460 530 长期借款 1423 1474 1474 1474 1474 归母股东净利润 1057 2024 2464 2979 3430 其他负债 4115 5366 11710 13287 14843 负债合计 11854 15232 16573 18503 20534 预测指标 股本 2536 2593 2593 2593 2593 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 资本公积 1208 1446 1446 1446 1446 毛利率 21.92% 26.03% 25.06% 25.69% 25.96% 留存收益 4175 6072 8277 10996 14167 销售净利率 7.31% 10.71% 10.35% 11.35% 11.53% 归母公司股东权益 7963 10325 12529 15249 18420 销售收入增长率 33.54% 30.71% 26.01% 10.27% 13.35% 少数股东权益 377 499 880 1341 1871 EBIT 增长率 23.75% 73.56% 15.49% 17.01% 15.10% 股东权益合计 8340 10824 13410 16590 20290 净利润增长率 58.52% 91.55% 21.72% 20.90% 15.14% 负债和股东权益 20194 26056 29983 35093 40825 ROE 13.27% 19.61% 19.67% 19.53% 18.62% ROA 5.23% 7.77% 8.22% 8.49% 8.40% 现金流量表(百万） ROIC 10.57% 14.90% 20.94% 22.96% 25.39% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EPS(X) 0.42 0.80 0.95 1.15 1.32 经营性现金流 2816 3767 7962 4839 5400 PE(X) 15.90 11.60 6.29 5.20 4.52 投资性现金流 -1552 -3969 -1547 -2201 -1874 PB(X) 2.13 2.33 1.24 1.02 0.84 融资性现金流 -1721 1248 -4640 393 172 PS(X) 1.17 1.27 0.65 0.59 0.52 现金增加额 12 -1 0 0 0 EV/EBITDA(X) 8.21 7.03 3.33 2.52 1.75 资料来源：WIND，太平洋证券 公司点评报告 P3 纸价承压业绩增速放缓，长期原材料优势构筑坚实壁垒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销 售 团 队 [Table_Team] 职务 姓名 手机 邮箱 销售负责人 王方群 13810908467 wangfq@tpyzq.com 华北销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售 李英文 18910735258 liyw@tpyzq.com 华北销售 成小勇 18519233712