证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 太阳纸业（002078）2018年报点评 强推（维持） 业绩符合预期，产能建设稳步推进，原材料海外布局谋篇长期竞争优势 目标价：10元 当前价：7.7元 事项：  2018年实现营业收入217.68亿元，同比增长15.21%；实现归母净利润22.38亿元，同比增长10.54%；实现扣非后归母净利润22.11亿元，同比增长8.47%。2018Q4实现营业收入56.59亿元，同比增长9.06%；实现归母净利润4.36亿元，同比下降32.92%；实现扣非后归母净利润4.3亿元，同比下降36.32%。 评论：  下游需求疲软导致纸价走低，库存高企，收入、利润增速放缓，下半年利润下滑：公司上半年保持较高增长速度，营业收入同比增长20.4%，归母净利润同比增长40.4%，Q4营业收入同比增长9.1%，归母净利润同比下降32.9%。系18年下半年各类纸价持续走低，至12月底各类纸价较高点下跌约10%-20%。分业务看，纸制品营业收入158.8亿元，同比增长12.15%；浆产品营业收入49.7亿元，同比增长27.76%。纸制品产量、销量和库存分别为300万吨、297万吨、13万吨，较去年分别增加7.14%、6.45%、30.00%；浆产品产量、销量和库存分别为108万吨、103万吨、11万吨，较去年分别增加27.06%、27.16%、83.33%。由于销量的增加一定程度上弥补了纸价下跌的影响，营业收入依然保持增长。  国际贸易摩擦导致原材料成本增加，期间费用同比提升。2018年毛利率水平23.45%,同比下降2.58pct；2018Q4毛利率17.33%，同比下降11.62pct，环比下降5.81pct。造成毛利率下降的主要原因是国际贸易摩擦导致原材料成本上升及由此导致的铜版纸、牛皮箱板纸和电及蒸汽产品的毛利率下降。费用率方面2018年期间费用率10.54%,同比提升0.94pct；销售费用率3.45%,同比下降0.06pct；管理费用率3.78%,同比提升0.71pct；财务费用率3.31%,同比提升0.28pct。管理费用的提升主要源于股权激励成本摊销金额比去年同期增加212.14%，以及研发支出费用较去年增加78.55%，财务费用的增加主要由于利息支出的增加。  浆纸产能渐次展开，原料紧俏背景下自建浆线&海外布局价值凸显：公司本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目，均在2018年内顺利建成投产。在原料结构调整方面，公司新型纤维原料项目，10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线也顺利投产，预计于2019年进入稳定生产期，有效保障公司160万吨包装纸的原料供给。20万吨本色高得率生物质纤维项目预计于2019年下半年投产，将大幅降低废纸购买量。有效降低成本。由于Q4机制纸需求不振，价格疲软，我们将太阳纸业19-21年净利润预期由21.16、25.33、30亿元，调整至19.4、23.4、28.2亿元，对应当前股价PE分别为10、9、7倍，维持“强推”评级。看好太阳纸业通过自建浆线和老挝布局，减弱原料紧缺掣肘，布局长线竞争优势，我们认为未来估值有修复空间，给予太阳纸业1.9倍PB，维持目标价10元。  风险提示：宏观经济下行导致需求不振，造纸行业竞争加剧 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 21,768 25,080 27,620 30,557 同比增速(%) 15.21% 15.21% 10.1% 10.6% 归母净利润(百万) 2,237 1,941 2,335 2,823 同比增速(%) 10.5% -13.3% 20.3% 20.9% 每股盈利(元) 0.86 0.75 0.90 1.09 市盈率(倍) 9 10 9 7 市净率(倍) 1.59 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年4月15日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 259,155 已上市流通股(万股) 255,091 总市值(亿元) 199.55 流通市值(亿元) 196.42 资产负债率(%) 57.2 每股净资产(元) 4.9 12个月内最高/最低价 11.81/5.41 《太阳纸业（002078）2018年中报点评：业绩符合预期，浆纸新产能渐次展开，原材料紧缺背景下，海外布局价值凸显》 2018-08-27 《太阳纸业（002078）2018年三季报点评：纸价低迷致Q3业绩同比增速下降，原材料海外布局谋篇长期竞争优势》 2018-10-30 《太阳纸业（002078）2018年业绩快报点评：业绩符合预期，原材料海外布局谋篇长期竞争优势》 2019-02-27 -46%-25%-5%15%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-17～2019-04-15 沪深300 太阳纸业 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2019年04月16日 太阳纸业（002078）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,971 4,818 8,103 11,689 营业收入 21,768 25,080 27,620 30,557 应收票据 3,789 4,366 4,808 5,319 营业成本 16,663 20,562 22,565 24,683 应收账款 1,464 1,537 1,693 1,873 税金及附加 138 159 176 194 预付账款 731 902 990 1,083 销售费用 750 739 676 748 存货 2,168 2,675 2,936 3,211 管理费用 556 641 706 781 其他流动资产 660 760 837 926 财务费用 720 306 314 320 流动资产合计 10,783 15,058 19,367 24,101 资产减值损失 10 12 12 12 其他长期投资 219 219 219 219 公允价值变动收益 12 0 0 -5 长期股权投资 137 137 137 137 投资收益 6 3 3 0 固定资产 16,618 15,594 14,654 13,792 其他收益 14 5 5 2 在建工程 637 687 737 787 营业利润 2,692 2,361 2,840 3,442 无形资产 860 774 697 627 营业外收入 37 18 18 9 其他非流动资产 269 268 266 265 营业外支出 9 20 20 20 非流动资产合计 18,740 17,679 16,710 15,827 利润总额 2,720 2,359 2,838 3,431 资产合计 29,523 32,737 36,077 39,928 所得税 478 414 498 602 短期借款 5,216 5,286 5,356 5,426 净利润 2,242 1,945 2,340 2,829 应付票据 3,213 3,965 4,351 4,759 少数股东损益 5 4 5 6 应付账款 2,307 2,847 3,124 3,418 归属母公司净利润 2,237 1,941 2,335 2,823 预收款项 826 952 1,048 1,160 NOPLAT 2,836 2,197 2,599 3,093 其他应付款 248 248 248 248 EPS(摊薄)（元） 0.86 0.75 0.90 1.09 一年内到期的非流动负债 1,717 1,717 1,717 1,717 其他流动负债 437 546 657 766 主要财务比率 流动负债合计 13,964 15,561 16,501 17,494 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 1,794.00 2,114.00 2,434.00 2,755.00 成长能力 应付债券 985.00 985.00 985.00 985.00 营业收入增长率 15.21% 15.21% 10.1% 10.6% 其他非流动负债 152 153 153 152 EBIT增长率 -1.8% -22.5% 18.3% 19.0% 非流动负债合计 2,931 3,252 3,572 3,892 归母净利润增长率 10.5% -13.3% 20.3% 20.9% 负债合计 16,895 18,813 20,073 21,386 获利能力 归属母公司所有者权益 12,573 13,864 15,940 18,472 毛利率 23.5% 18.0% 18.3% 19.2% 少数股东权益 56 60 64 70 净利率 10.3% 7.8% 8.5% 9.3% 所有者权益合计 12,628 13,924 16,004 18,542 ROE 17.7% 13.9% 14.6% 15.2% 负债和股东权益 29,523 32,737 36,077 39,928 ROIC 15.1% 11.0% 11.7% 12.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 57.2% 57.5% 55.6% 53.6% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 78.1% 73.7% 66.5% 59.5% 经营活动现金流 5,103 3,727 3,753 4,099 流动比率 77.2% 96.8% 117.4% 137.8% 现金收益 4,113 3,703 4,013 4,422 速动比率 61.7% 79.6% 99.6% 119.4% 存货影响 -643 -507 -261 -275 营运能力 经营性应收影响 15 -833 -698 -796 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 2,240 1,417 760 813 应收帐款周转天数 26 22 21 21 其他影响 -623 -52 -61 -64 应付帐款周转天数 47 45 48 48 投资活动现金流 -3,038 -390 -390 -390 存货周转天数 40 42 45 45 资本支出 -4,265 -392 -392 -391 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.86 0.75 0.90 1.09 其他长期资产变化 1,227 2 2 1 每股经营现金流 1.97 1.44 1.45 1.58 融资活动现金流 -2,531 -490 -78 -123 每股净资产 4.85 5.35 6.15 7.13 借款增加 -251 390 390 390 估值比率 股利及利息支付 -1,061 -576 -292 -353 P/E 9 10 9 7 股东融资 0 0 0 0 P/B 1.59 1 1 1 其他影响 -1,219 -304 -176 -160 EV/EBITDA 12 13 12 11 资料来源：公司公告