证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 太阳纸业（002078）2020年半年报点评 强推（维持） 产能建设稳步推进，成本优势凸显，业绩超预期 目标价：16.2元 当前价：13.86元 事项：  公司发布2020年半年报，报告期内实现营业收入104.28亿元，同比减少3.23%；实现归母净利润9.36亿元，同比增长5.61%；实现扣非后归母净利润8.75亿元，同比增长1.35%；实现基本每股收益0.36元。 评论：  收入业绩超预期，下游需求逐步恢复。疫情影响下，2020年H1公司收入业绩超出我们之前预期，其中Q2收入48.76亿元，同比-8.43%(Q1同比+1.86%)；Q2归母净利润4.00亿元，同比-20.93%(Q1同比+40.97%)。我们认为主要由于2020年Q2纸价下降，其中双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸Q2均价分别为5576/5289/3875元/吨，较2020年Q1均价6428/5934/4298元/吨，环比有所下滑，但是2020年H1整体销售情况较好。分业务来看，2020年H1双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸分别实现收入37.86/14.66/16.59/3.71亿元，同比分别+7.80/-2.94/+15.82/-6.16%。我们认为随着下游市场需求回暖，纸价回升，新增产能陆续释放，公司收入业绩有望快速增长。  毛利率明显提升，盈利能力增强。公司2020H1销售毛利率23.72%，同比提升4.01pct，其中双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸毛利率分别为33.51/34.59/8.72/22.67%，同比+11.99/+14.53/-5.31/+12.34pct。2020H1公司销售费用率为4.76%，同比上升1.24pct，主要由于运输费用增加所致；管理及研发费用率为5.13%，同比上升1.25pct，主要由于职工薪酬及研发投入增加所致；财务费用率为2.73%，同比下降0.08pct，主要由于利息资本化增加。综合影响下，公司销售净利率同比提升0.71pct至9.03%。我们认为随着公司原材料和产品结构优化，精细化管理实现降本增效，公司盈利能力预计将继续提升。  三大生产基地持续扩产，林浆纸一体化铸成本优势。公司山东、老挝、广西三大基地产能布局稳步推进：兖州本部45万吨特色文化用纸项目预计将于2020年12月进入试生产阶段；老挝120万吨造纸项目中的两条分别年产40万吨高档包装纸生产线预计将于2021年初陆续进入试生产阶段；广西北海“林浆纸一体化”项目一期包括55万吨/年文化用纸项目、15万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，预计将在2021年下半年至2022年上半年陆续投产。随着新增产能逐步释放，以及林浆纸一体化带来的成本优势凸显，预计公司竞争力将增强，行业地位不断提升。  产能扩张&成本优势凸显，维持“强推”评级。公司产能建设有序推进，产品结构持续优化。未来随着林浆纸一体化体系形成，原材料优势增强，市场竞争力及业绩有望快速提升。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为22.04/30.02/37.51亿元，EPS分别为0.85/1.16/1.45元，对应当前股价PE分别为16/12/10倍。考虑到行业景气度上行，公司产能扩张，以及外废进口缩紧背景下海外废纸浆和国内半化学浆产能的领先布局，我们上调公司目标价从12元/股至16.2元/股，对应2020年19倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 22,763 23,933 29,445 32,158 同比增速(%) 4.6% 5.1% 23.0% 9.2% 归母净利润(百万) 2,179 2,204 3,002 3,751 同比增速(%) -2.7% 1.2% 36.2% 24.9% 每股盈利(元) 0.84 0.85 1.16 1.45 市盈率(倍) 16 16 12 10 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年8月28日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 总股本(万股) 259,141 已上市流通股(万股) 256,998 总市值(亿元) 359.17 流通市值(亿元) 356.2 资产负债率(%) 54.1 每股净资产(元) 6.0 12个月内最高/最低价 14.3/7.38 《太阳纸业（002078）2019年业绩快报点评：业绩超预期，行业持续景气，新增产能渐次展开》 2020-02-28 《太阳纸业（002078）2019年报点评：Q4业绩亮眼，新增产能渐次展开，原材料布局铸成本优势》 2020-04-22 《太阳纸业（002078）2020年一季报点评：Q1业绩亮眼，纸价回升助力业绩增长，新增产能渐次展开》 2020-04-29 -8%21%51%81%19/0919/1120/0120/0320/0520/072019-09-02～2020-08-28沪深300太阳纸业相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2020年08月30日 太阳纸业（002078）2020年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 2,535 2,726 2,342 3,003 营业收入 22,763 23,933 29,445 32,158 应收票据 333 350 431 471 营业成本 17,631 18,909 22,990 24,567 应收账款 1,607 1,690 2,079 2,271 税金及附加 114 120 148 161 预付账款 418 448 545 582 销售费用 942 990 1,218 1,330 存货 2,456 2,634 3,202 3,422 管理费用 564 593 700 764 合同资产 0 0 0 0 研发费用 412 433 533 582 其他流动资产 3,884 4,083 5,021 5,484 财务费用 573 313 332 337 流动资产合计 11,233 11,931 13,620 15,233 信用减值损失 -2 -12 -47 -21 其他长期投资 34 34 34 34 资产减值损失 -69 -10 -10 -15 长期股权投资 155 155 155 155 公允价值变动收益 8 2 12 5 固定资产 16,696 20,435 27,280 25,749 投资收益 22 20 27 24 在建工程 2,542 3,584 1,801 1,801 其他收益 28 21 30 20 无形资产 862 775 698 628 营业利润 2,503 2,591 3,541 4,433 其他非流动资产 773 771 769 766 营业外收入 94 52 52 51 非流动资产合计 21,062 25,754 30,737 29,133 营业外支出 3 18 18 18 资产合计 32,295 37,685 44,357 44,366 利润总额 2,594 2,625 3,575 4,466 短期借款 8,936 11,936 14,436 10,436 所得税 396 401 546 682 应付票据 820 879 1,069 1,143 净利润 2,198 2,224 3,029 3,784 应付账款 1,815 1,947 2,367 2,529 少数股东损益 19 20 27 33 预收款项 1,153 1,212 1,492 1,629 归属母公司净利润 2,179 2,204 3,002 3,751 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 2,683 2,489 3,310 4,069 其他应付款 254 254 254 254 EPS(摊薄)（元） 0.84 0.85 1.16 1.45 一年内到期的非流动负债 867 1,252 1,252 1,252 其他流动负债 402 505 617 725 主要财务比率 流动负债合计 14,247 17,985 21,487 17,968 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 1,653 1,953 2,453 2,653 成长能力 应付债券 1,038 1,000 1,000 1,000 营业收入增长率 4.6% 5.1% 23.0% 9.2% 其他非流动负债 658 544 444 344 EBIT增长率 -8.0% -7.2% 33.0% 22.9% 非流动负债合计 3,349 3,497 3,897 3,997 归母净利润增长率 -2.7% 1.2% 36.2% 24.9% 负债合计 17,596 21,482 25,384 21,965 获利能力 归属母公司所有者权益 14,591 16,075 18,818 22,213 毛利率 22.5% 21.0% 21.9% 23.6% 少数股东权益 108 128 155 188 净利率 9.7% 9.3% 10.3% 11.8% 所有者权益合计 14,699 16,203 18,973 22,401 ROE 14.8% 13.6% 15.8% 16.7% 负债和股东权益 32,295 37,685 44,357 44,366 ROIC 11.2% 8.9% 10.1% 12.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 54.5% 57.0% 57.2% 49.5% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 89.5% 103.0% 103.2% 70.0% 经营活动现金流 4,686 3,774 3,964 5,916 流动比率 78.8% 66.3% 63.4% 84.8% 现金收益 4,224 4,053 5,187 6,523 速动比率 61.6% 51.7% 48.5% 65.7% 存货影响 -288 -178 -568 -220 营运能力 经营性应收影响 3,695 -120 -557 -254 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 经营性应付影响 -2,552 250 889 373 应收账款周转天数 24 25 23 24 其他影响 -393 -231 -987 -507 应付账款周转天数 42 36 34 36 投资活动现金流 -4,112 -6,208 -6,808 -800 存货周转天数 47 48 46 49 资本支出 -3,439 -6,211 -6,810 -802 每股指标(元) 股权投资 -18 0 0 0 每股收益 0.84 0.85 1.16 1.45 其他长期资产变化 -655 3 2 2 每股经营现金流 1.81 1.46 1.53 2.28 融资活动现金流 80 2,625 2,460 -4,455 每股净资产 5.63 6.20 7.26 8.57 借款增加 2,782 3,647