2019Q3点评：Q3业绩超预期，海外产能稳步释放凸显相对优势

梦百合（603313）公司动态点评 2019年10月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2019年10月29日 目前股价 16.77 总市值（亿元） 54.04 流通市值（亿元） 22.79 总股本（万股） 32,226 流通股本（万股） 13,592 12个月最高/最低 24.91/13.89 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<拟收购美国家具零售商，海外OBM业务加速成长>> 2019-09-24 <<收入增速略承压，成本下降盈利能力提升>> 2019-08-16 <<反倾销税对利润端进一步影响较小，TDI/MDI需求或锐减成本端有望改善>> 2019-05-30 Q3业绩超预期，海外产能稳步释放凸显相对优势 ——梦百合（603313）2019Q3点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 3847 5554 7211 (+/-%) 26.1% 44.4% 29.8% 净利润 361 479 592 (+/-%) 94.2% 32.6% 23.6% 摊薄EPS 1.12 1.49 1.84 PE 15 11 9 资料来源：长城证券研究所  业绩表现超预期，Q3收入增速回暖，海外产能释放凸显相对优势。2019Q1-3公司实现营业收入26.39亿元，同比+25.4%；实现归母净利润2.6亿元，同比+135.89%；扣非后归母净利润2.69亿元，同比+99.13%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入7.87/7.93/10.59亿元，同比分别+28.78%/+18.06%/+28.88%；实现归母净利润0.75/0.75/1.1亿元，同比分别+1547.3%/+123.91%/+52.17%；扣非后归母净利润0.49/0.88/1.32亿元，同比分别+4170.99%/+56.93%/+64.73%。Q2公司外贸业务受贸易摩擦及床垫反倾销税双重影响，收入端增速有所放缓。Q3随着海外产能持续释放，外贸业务相对优势显现，收入端增长超预期。预计Q4随着美国工厂投产，外销将进一步回暖。2020年海外总产能有望达到3.5亿美元（产值口径），打破产能瓶颈，外销业务增长势头强劲。  盈利能力显著提升，单季净利率达11.25%，创近三年新高。2019Q1-3公司毛利率同比+6.91pcpts至37.01%；净利率同比+4.84pcpts至10.39%；期间费用率同比+1.52pcpts至22.24%；其中，销售费用率+0.45pcpts至13.32%;管理费用率（含研发费用率2.56%）同比+0.41pcpts至8.53%;财务费用率同比+0.65pcpts至0.39%。Q3单季毛利率同比+3.71pcpts至36.43%；净利率同比+2.15pcpts至11.25%；期间费用率同比-1.31pcpts至18.26%；其中，销售费用率-0.56pcpts至12.63%;管理费用率（含研发费用率2.72%）同比-0.41pcpts至7.24%;财务费用率同比-0.33pcpts至-1.61%。公司毛利率在增值税下调、原材料价格下跌、人民币贬值及自主品牌占比提升等因素的共同催化下明显提升。上半年期间费用率由于加大渠道费用投放及海外工厂运输成本较高而有所上升，Q3费用率已得到有效控制，海外工厂对盈利能力造成的负面影响已基本消除，单季净利率创近三年新高。  现金流表现良好，营运效率环比改善。前三季度公司实现经营现金流1.47亿元，同比+240.1%；经营现金流/经营活动净收益比值为40.81%；销售现金流/营业收入同比-1.77pcpts至99.87%。净营业周期78.4天，同比上升7.53天；其中，存货周转天数73.79天，同比上升8.85天；应收账款-50%0%50%100%18-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09上证指数梦百合轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 周转天数61.98天，同比上升6.8天；应付账款周转天数57.36天，同比上升8.1天。经营现金流表现良好，销售现金流/营业收入比值略有下降但处于合理波动范围。存货周转效率略有下降，主要受到海外新产能投放带来的库存增加影响。应付周转天数上行幅度高于应收周转，Q3整体周转效率同比虽有下降但环比改善。  投资建议：外销在中美贸易摩擦下相对优势较大，产能持续爬坡外销收入及利润端将持续改善；内销短期扩张速度稍缓，但已有明显改善，且未来成长空间充足。不考虑Mor Furniture并表影响，预计2019-2021年EPS分别为1.12/1.49/1.84，对应PE分别为15/11/9x，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 2338.80 3049.47 3846.82 5554.30 7210.58 成长能力 营业成本 1647.95 2071.12 2462.33 3771.55 4988.57 营业收入增长 35.7% 30.4% 26.1% 44.4% 29.8% 营业费用 282.41 401.06 576.08 715.10 896.83 营业成本增长 44.0% 25.7% 18.9% 53.2% 32.3% 管理费用 198.23 160.42 215.81 277.19 359.71 营业利润增长 -18.6% 31.5% 80.3% 33.9% 24.2% 研发费用 0.00 88.85 97.73 107.51 118.26 利润总额增长 -23.4% 31.9% 82.1% 32.9% 24.3% 财务费用 35.13 3.50 32.01 45.03 57.66 净利润增长 -22.2% 19.4% 94.2% 32.6% 23.6% 投资净收益 5.84 -32.49 5.44 -6.48 -7.61 获利能力 营业利润 183.89 241.75 435.96 583.65 725.10 毛利率(%) 29.5% 32.1% 36.0% 32.1% 30.8% 营业外收支 -0.60 -0.04 4.27 1.21 1.81 销售净利率(%) 6.6% 6.4% 9.5% 8.7% 8.3% 利润总额 183.29 241.71 440.23 584.86 726.91 ROE(%) 9.9% 10.4% 16.9% 19.3% 20.1% 所得税 29.86 45.05 76.18 101.84 129.29 ROIC(%) 12.7% 13.5% 20.4% 18.2% 22.0% 少数股东损益 -2.42 10.58 2.69 3.95 5.33 营运效率 净利润 155.85 186.07 361.36 479.07 592.29 销售费用/营业收入 12.1% 13.2% 15.0% 12.9% 12.4% 资产负债表 管理费用/营业收入 8.5% 5.3% 5.6% 5.0% 5.0% 流动资产 1420.84 2102.40 1775.07 2252.75 2587.91 研发费用/营业收入 0.0% 2.9% 2.5% 1.9% 1.6% 货币资金 617.01 1061.20 658.78 97.24 463.88 财务费用/营业收入 1.5% 0.1% 0.8% 0.8% 0.8% 应收票据及应收账款 389.47 567.92 444.75 1092.36 948.88 投资收益/营业利润 3.2% -13.4% 1.2% -1.1% -1.0% 其他应收款 41.10 49.36 50.10 102.75 96.20 所得税/利润总额 16.3% 18.6% 17.3% 17.4% 17.8% 存货 325.63 368.10 470.79 798.23 884.69 应收账款周转率 7.71 6.37 7.60 7.23 7.06 非流动资产 887.84 1273.45 1509.09 1738.22 1866.03 存货周转率 5.99 5.97 5.87 5.94 5.93 固定资产 502.09 725.91 983.08 1196.30 1340.11 流动资产周转率 1.65 1.73 1.98 2.76 2.98 资产总计 2308.68 3375.85 3284.16 3990.98 4453.94 总资产周转率 1.09 1.07 1.16 1.53 1.71 流动负债 741.37 1112.27 796.07 1204.18 1269.62 偿债能力 短期借款 337.60 673.66 235.45 272.83 311.86 资产负债率(%) 33.1% 44.2% 34.1% 36.9% 33.0% 应付账款 284.55 331.33 381.20 706.63 732.22 流动比率 1.92 1.89 2.23 1.87 2.04 非流动负债 22.45 378.46 324.65 269.24 198.04 速动比率 1.41 1.51 1.45 1.07 1.19 长期借款 2.73 362.53 308.73 253.32 182.11 每股指标（元） 负债合计 763.82 1490.72 1120.72 1473.42 1467.66 EPS 0.48 0.58 1.12 1.49 1.84 股东权益 1544.86 1885.13 2153.18 2507.30 2976.02 每股净资产 4.75 5.32 6.14 7.23 8.67 股本 240.00 240.00 322.26 322.26 322.26 每股经营现金流 1.15 0.52 1.34 -0.17 2.54 留存收益 403.16 589.23 765.46 999.28 1288.57 每股经营现金/EPS 2.38 0.91 1.19 -0.12 1.38 少数股东权益 13.63 30.63 33.31 37.26 42.60 估值比率 负债和股东权益 2308.68 3375.85 3284.16 3990.98 4453.94 P/E 34.68 29.04 14.96 11.28 9.12 现金流量表 PEG 6.49 4.82 0.67 0.24 0.20 经营活动现金流 58.