2022年中报点评：上半年业绩超预期，越南产能优势凸显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月1日 公司研究 上半年业绩超预期，越南产能优势凸显 ——百隆东方（601339.SH）2022年中报点评 买入（维持） 22年上半年业绩超预期，归母净利润增速快于收入 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入39.64亿元、同比增长1.11%，归母净利润7.77亿元、同比增长41.09%超预期，扣非归母净利润7.58亿元、同比增长43.54%，EPS为0.53元。2022年上半年公司利润增速高于收入，主要为毛利率明显提升贡献。 分季度来看，2022Q1/Q2公司收入分别同比+5.39%、-2.81%，归母净利润分别同比+54.58%、+31.91%。 22年上半年越南子公司产能占比接近70%、收入同比+18% 截至2022年上半年公司越南产能110万锭、占比接近70%。2022年上半年子公司越南百隆实现收入26.66亿元、占比为67.25%、收入同比增加18.04%；净利润8.09亿元、同比增加78.58%，净利率达30.36%、同比提升10.29PCT。推算国内产能2022年上半年收入为12.98亿元、同比下滑21.88%，净利润为-3266万元。 上半年公司越南和国内工厂业绩表现分化，主要为在国内疫情以及中美贸易摩擦扰动下，上半年国内纺织产业订单外流，进而促公司越南工厂订单充足、规模效应凸显，而公司国内工厂受疫情防控影响，物流及人员流动受阻、需求疲弱，进而使订单萎缩、产能利用率不足。 毛利率提升明显、存货中棉花原材料储备仍较充足 22年上半年公司毛利率为27.63%、同比+6.78PCT，其中22Q1/Q2毛利率分别为26.08%、29.17%、同比+8.19PCT、+5.61PCT。毛利率提升主要受益于棉价上涨（截至22年6月末内棉328指数、外棉CotlookA指数相较21年同期上涨14%/44%）、公司越南产能订单旺盛、提价顺畅，且前期储备较多低价棉花库存；截至22年6月末原材料共计23.51亿元、较年初略下降2.64%，库存周期平均保持在6~8个月，同时公司在外棉采购上亦有相对优势，虽然短期棉价有所回调、但认为公司仍可平滑和管控好用棉成本。 上半年经营活动净现金流为11.65亿元、同比增长61.22%，主要系上半年原材料采购支出同比大幅减少所致。 盈利预测、估值与评级 上半年在国内疫情等不利因素影响下，公司海外产能布局优势显现、彰显较强的抗风险能力，盈利能力进一步提升。同时公司产能扩张亦在稳步推进，此前39万锭纱线扩建定增项目中的第一个车间拟在8月试生产。考虑到上半年业绩超预期，我们上调22年归母净利润预测，同时结合棉价近期高位回落，海外需求压力初显未来不确定性需关注，我们下调23~24年归母净利润预测（较前次预测分别+7%/-5%/-9%），预计22~24年EPS为0.92、0.94、1.04元，对应22年、23年PE分别为6倍、6倍，估值较低同时公司全球化布局、份额有望继续提升，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响接单、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,135 7,774 8,153 9,354 10,284 营业收入增长率 -1.40% 26.73% 4.87% 14.74% 9.94% 净利润（百万元） 366 1,371 1,386 1,415 1,557 净利润增长率 22.92% 274.47% 1.14% 2.03% 10.10% EPS（元） 0.24 0.91 0.92 0.94 1.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.64% 15.24% 14.40% 13.31% 13.24% P/E 23 6 6 6 5 P/B 1.1 0.9 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-29 当前价：5.59元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.00 总市值(亿元)： 83.85 一年最低/最高(元)： 4.57/6.97 近3月换手率： 73.52% 股价相对走势 -22%-7%8%23%37%07/2111/2101/2205/22百隆东方沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 16.16 -3.65 16.97 绝对 10.47 8.94 11.95 资料来源：Wind 相关研报 21年利润创历史新高，22Q1业绩延续高增——百隆东方（601339.SH）2021年报及2022年一季报点评（2022-04-28） 21年上半年业绩靓丽，长期产能持续扩张、短期关注越南疫情——百隆东方（601339.SH）2021年中报点评（2021-07-30） 20Q4收入回升，21年期待订单和毛利率修复、扩产效果体现——百隆东方（601339.SH）2020年年报点评（2021-04-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 百隆东方（601339.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,135 7,774 8,153 9,354 10,284 营业成本 5,462 5,737 6,057 7,172 7,886 折旧和摊销 531 536 617 652 685 税金及附加 33 41 49 56 62 销售费用 38 37 49 56 62 管理费用 320 364 416 468 514 研发费用 139 155 171 196 226 财务费用 159 110 111 84 55 投资收益 358 172 200 200 200 营业利润 409 1,472 1,510 1,540 1,692 利润总额 409 1,470 1,511 1,545 1,689 所得税 42 99 125 131 132 净利润 366 1,371 1,386 1,415 1,557 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 366 1,371 1,386 1,415 1,557 EPS(元) 0.24 0.91 0.92 0.94 1.04 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,215 1,453 2,060 1,635 1,652 净利润 366 1,371 1,386 1,415 1,557 折旧摊销 531 536 617 652 685 净营运资金增加 -644 987 -69 555 630 其他 963 -1,441 125 -987 -1,220 投资活动产生现金流 -571 -197 -416 -335 -210 净资本支出 -132 -562 -610 -510 -410 长期投资变化 2,318 2,195 0 0 0 其他资产变化 -2,757 -1,829 194 175 200 融资活动现金流 -1,653 -566 -1,520 -1,060 -1,256 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -1,199 -92 -659 -559 -777 无息负债变化 124 106 -93 94 62 净现金流 -1,077 676 123 240 186 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 13,159 14,274 14,158 14,691 15,110 货币资金 647 1,507 1,631 1,871 2,057 交易性金融资产 614 236 236 236 236 应收账款 658 653 613 703 773 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 5 227 243 256 270 存货 3,486 4,147 3,901 4,195 4,610 其他流动资产 227 99 137 149 157 流动资产合计 5,637 6,869 6,760 7,410 8,104 其他权益工具 160 175 175 175 175 长期股权投资 2,318 2,195 2,195 2,195 2,195 固定资产 4,023 4,028 3,878 3,682 3,404 在建工程 257 241 330 340 310 无形资产 674 657 650 644 637 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 90 110 170 245 285 非流动资产合计 7,522 7,405 7,398 7,281 7,006 总负债 5,267 5,281 4,528 4,063 3,348 短期借款 3,490 2,818 2,159 1,599 823 应付账款 260 389 303 359 394 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 1 0 0 0 其他流动负债 767 808 802 840 866 流动负债合计 4,518 4,015 3,263 2,798 2,083 长期借款 546 1,053 1,053 1,053 1,053 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 203 213 213 213 213 非流动负债合计 749 1,265 1,265 1,265 1,265 股东权益 7,893 8,993 9,630 10,628 11,761 股本 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 公积金 2,751 2,813 2,951 3,093 3,116 未分配利润 3,751 4,773 5,271 6,128 7,237 归属母公司权益 7,893 8,993 9,630 10,628 11,761 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 11.0% 26.2% 25.7% 23.3% 23.3% EBITDA率 11.6% 26.3% 25.9% 22.5% 22.0% EBIT率 2.9% 19.4% 18.3% 15.6% 15.3% 税前净利润率 6.7% 18.9% 18.5% 16.5% 16.4% 归母净利润率 6.0% 17.6% 17.0% 15.1% 15.1% ROA 2.8% 9.6% 9.8% 9.6% 10.3% ROE（摊薄） 4.6% 15.2% 14.4% 13.3% 13.2% 经营性ROIC 1.6% 13.1% 12.8% 12.0% 12.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 40% 37% 32% 28% 22% 流动比率 1.25 1.71 2.07 2.65 3.89 速动比率 0.48 0.68 0.88 1.15 1.68 归母权益/有息债务 1.77 2.06 2.60 3.37 4.95 有形资产/有息债务 2.79 3.11 3.63 4.45 6.08 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.62% 0.48% 0.60% 0.60% 0.60% 管理费用率 5.21% 4.68% 5.10% 5.00% 5.00% 财务费用率 2.60% 1.42% 1.36% 0.90% 0.54% 研发费用率