半年报点评：上半年业绩略超预期，产能提升扩大成本优势

公司点评 | 华峰氨纶 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年07月30日 。 上半年业绩略超预期，产能提升扩大成本优势 华峰氨纶（002064.SZ）半年报点评 证券研究报告 公司点评 | 华峰氨纶 西部证券 2020年07月30日 公司评级 买入 股票代码 002064 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 6.88 近一年股价走势 分析师 杨晖 S0800520010003 yanghui@research.xbmail.com.cn 杨靖 S0800519110002 18676718105 yangjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 华峰氨纶：夯实成本优势，打造全球聚氨酯制品领先企业—华峰氨纶（002064.SZ）首次覆盖 2020-06-08 -18%-6%6%18%30%42%54%2019-072019-112020-03华峰氨纶化学纤维中小板指Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司发布2020年半年报，2020H1公司实现营收60.98亿元（YoY -9.43%），实现归母净利润6.65亿元（YoY -22.42%），其中2020年Q2实现归母净利润3.92亿元（YoY -25.54%），业绩略超市场预期。 受疫情影响营收小幅下滑。上半年公司主要产品价格有所下降导致营收同比下降9.43%，其中化学纤维（氨纶）、化工新材料（聚氨酯原液等）、基础化工品（己二酸等）业务收入分别为21.63/21.26/16.62亿元，同比+3.67%/-35.74%/+34.05%，其中化工新材料业务受聚氨酯原液销量下滑影响导致下降较多，基础化工品业务受己二酸等销量增加带动增速较高。 氨纶产能扩张，行业底部毛利率小幅提升。根据wind数据上半年氨纶（40D）、鞋底原液、己二酸价格同比-10%/-8%/-17%，而同期主要原料PTMEG、纯MDI、纯苯价格分别同比-10%/-33%/-8%，氨纶、己二酸价差同比-4%/-28%。上半年公司10万t/a差别化氨纶项目一期于6月底正式达产，己二酸产能也在扩张中，伴随产能扩张公司的规模优势继续提升，H1公司化学纤维、化工新材料、基础化工品业务毛利率分别同比+0.73 pct/+0.72 pct/-8.25 pct。 持续打造全球聚氨酯制品领先企业。目前公司是国内产能最大的氨纶生产企业，未来两年行业内仅前三家龙头企业有确定性扩产计划，行业格局逐步改善，氨纶价格有望底部回升。己二酸大企业成本优势明显，小企业开工不足三成，己二腈国产化进程加速有望带动国内己二酸需求提升，2020-2021年仅华峰氨纶及华鲁恒升有扩产计划，高成本的环己烷法装置有可能会面临挑战。公司在新一轮产能扩张后也将持续打造成为全球聚氨酯制品领先企业。 投资建议：预计20-22年归母净利分别为16.04/20.98/24.58亿元，对应EPS分别为0.35/0.45/0.53元，PE分别为19.9/15.2/13.0X。维持“买入”评级。 风险提示：新项目投产进度低于预期、疫情持续时间较长等风险 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,436 13,785 14,197 17,268 18,787 增长率 6.9% 210.8% 87.9% 101.8% 133.5% 归母净利润 (百万元) 445 1,853 1,604 2,098 2,458 增长率 15.5% 316.2% -13.5% 30.8% 17.2% 每股收益（EPS） 0.10 0.40 0.35 0.45 0.53 市盈率（P/E） 71.6 17.2 19.9 15.2 13.0 市净率（P/B） 3.0 3.8 3.2 2.7 2.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 华峰氨纶 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年07月30日 索引 内容目录 营收小幅下降，半年报略超市场预期 ............................................................................ 3 公司经营活动现金流依然强劲，资产负债率有所下降 ..................................................... 4 受疫情影响短期产业链承压，长期来看公司将持续打造全球聚氨酯制品领先企业 ............... 4 投资建议 .................................................................................................................. 5 风险提示 .................................................................................................................. 5 图表目录 图1：公司2020H1营收增速为-9.43% ...................................................................... 3 图2：公司2020H1归母净利增速为-22.42% .............................................................. 3 图3：公司2020H1毛利率及净利率小幅下降 ............................................................... 3 图4：近几年公司费用率水平较为平稳 ......................................................................... 3 图5：2020H1公司经营性现金流同比提升0.53%（亿元） ........................................... 4 图6：2020H1公司资产负债率有所下降 ...................................................................... 4 图7：近期氨纶价格仍处于底部区域（元/吨） ............................................................... 5 图8：近期己二酸价格基本保持稳定（元/吨） ............................................................... 5 图9：2020H1服装类零售额累计同比下降22%附近 .................................................... 5 图10：近期氨纶库存处于相对较高水平 ....................................................................... 5 公司点评 | 华峰氨纶 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年07月30日 营收小幅下降，半年报略超市场预期 公司发布2020年半年报，2020H1公司实现营收60.98亿元（YoY -9.43%），实现归母净利润6.65亿元（YoY -22.42%），其中2020年Q2实现归母净利润3.92亿元（YoY -25.54%），业绩略超市场预期。 受疫情影响营收小幅下滑。2020年H1公司主要产品价格有所下降导致上半年营收同比-9.43%，其中化学纤维（氨纶）、化工新材料（聚氨酯原液等）、基础化工品（己二酸等）业务收入21.63/21.26/16.62亿元，分别同比+3.67%/-35.74%/+34.05%，其中化工新材料业务受聚氨酯原液销量下滑影响导致下降较多，基础化工品业务受己二酸等销量增加带动增速较高。 氨纶产能扩张，行业底部毛利率小幅提升。根据wind数据2020年H1氨纶（40D）、鞋底原液、己二酸价格分别同比-10%/-8%/-17%，而同期主要原料PTMEG、纯MDI、纯苯价格分别同比-10%/-33%/-8%，主要产品氨纶、己二酸价差同比-4%/-28%。上半年公司10万t/a差别化氨纶项目一期项目试运行良好，于2020年6月底正式达产，己二酸产能也在扩张中，伴随产能扩张公司的规模优势继续提升，2020年H1公司化学纤维、化工新材料、基础化工品业务毛利率分别为24.62%/25.71%/14.46%，同比+0.73 pct/+0.72 pct/-8.25 pct。 图1：公司2020H1营收增速为-9.43% 图2：公司2020H1归母净利增速为-22.42% 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图3：公司2020H1毛利率及净利率小幅下降 图4：近几年公司费用率水平较为平稳 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 (20)(10)010203040500204060801001201401602015年2017年2019年营业收入（亿元）营收同比增速(%，右轴)(250)(200)(150)(100)(50)050100150200250-5051015202015年2017年2019年归母净利（亿元）归母净利同比增速(%，右轴)-15-10-50510152025302015年2017年2019年销售毛利率(%)销售净利率(%)024681012142015年2017年2019年销售期间费用率(%)研发费用/营业总收入(%) 公司点评 | 华峰氨纶 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年07月30日 公司经营活动现金流依然强劲，资产负债率有所下降 现金流方面，2020年H1公司经营活动产生的现金流量净额同比小幅提升0.53%至12.08亿元，在行业底部依然可以保持较为强劲的现金流，筹资活动现金流出量同比提升171.59%至10.94亿元，比上年同期增加6.91亿元，主要原因是收到募集资金增加。 2020年6月底公司资产负债率较2019年底下降10.69 pct至43.57%，资产负债结构大大改善。公司总资产小幅上升7.45亿元至177.2亿元，其中资产结构中的主要变化是部分工程项目结转入固定资产，导致固定资产占总资产比例提升10.60 pct，在建工程占比下降4.44pct。所有者权益中因2019年公司向特定对象非公开发行股份335360000股，募集资金净额约为人民币18.06亿元，其中计入股本3.35亿元，计入资本公积约14.71亿元。总体来看公司资产负债率显著下降，资产负债结构大大改善。 图5：2020H1公司经营性现金流同比提升0.53%（亿元） 图6：2020H1公司资产负债率有所下降 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 受疫情影响短期产业链承压，长期来看公司将持续打造全球聚氨酯制品领先企业 二季度以来，公司主要产品价差逐步修复。因终端需求不佳，且氨纶行业开工率维持相对较高水平，氨纶价格整体呈下跌趋势，CCFEI 氨纶40D价格由2月初2.95万/吨跌至近期2.85万/吨，跌幅为3.4%，氨纶库存有所累积，目前行业平均库存50天附近。但与此同时氨纶主要原料PTMEG及纯MDI分别下跌9.1%和1