深度研究报告：铝热传输材料细分龙头优势凸显，重庆华峰产能释放助力业绩增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 华峰铝业（601702）深度研究报告 强推（首次） 铝热传输材料细分龙头优势凸显，重庆华峰产能释放助力业绩增长 目标价：14.6元 当前价：8.01元  新上市铝热传输材料细分龙头，业绩增长稳健。2008年，公司于上海成立，2020年9月，于A股上市。公司控股股东为华峰集团，尤小平通过持有华峰集团79.63%股权为公司的实际控制人。公司主要产品为汽车热交换器用铝热传输复合料、非复合料和新能源汽车用电池料，交通领域终端收入占比达90%。2017-2019年，公司营业收入分别为32.29（44.89%）、34.16（5.79%）、35.90（5.10%）亿元，归属于母公司的净利润分别为2.07（23.56%）、1.68（-18.86%）、1.83（9.44%）亿元，总体业绩增长稳健。  新能源汽车渗透率提升，利好铝热传输材料与电池料需求。铝热传输材料因其成本低，性能优等特点已在汽车热交换器领域广泛应用。需求： 新能源汽车的单车铝热传输材料用量高于传统引擎汽车，且增长空间更大，新能源汽车的渗透率提升将推动铝热传输材料需求温和增长。供给：中国铝企发展迅速，后来居上。铝轧制产品市场整体产能过剩，开工率水平低，其中大型企业开工率高于中小型。总体来看，年产量仍需通过出口消化。电池箔为高端铝箔产品。需求：随着汽车电动化及电池装机量上升，电池箔需求预计快速上升。供给：2019年，我国电池箔供给稍大于求，但技术水平、价值较高的产品仍需进口。总体看，电池箔的“质”与“量”皆有较大增长空间。  铝热传输复合料具备核心竞争力，跻身知名汽车厂供应体系。2018年，公司铝热传输材料市占率居全国首位。截至2019年年底，公司已具备13万吨铝热传输材料产能，1万吨新能源汽车用电池壳料产能。公司复合材料2019年加工费达0.90万元/吨，毛利0.48万元/吨，销量14.42万吨，占总销量比为63.14%，拉动公司整体毛利水平领先行业。核心竞争力也受公司技术水平推动。目前，公司具有研发实力较强的团队，研发费用率达5.01%，领先行业。客户优势方面，公司相当比例下游客户是奔驰、宝马、奥迪、特斯拉等高端车型配套的知名汽配供应商，客户优势突出。且汽车用铝热传输材料和新能源汽车电池系统材料的质量管理体系认证严格，客户认证壁垒较高，客户优势料会长期存在。  募投项目或将助力加倍铝热材料产能，升级产品结构，实现效益增长。重庆华峰20万吨铝板带箔项目于2019年第四季度试运转，产能正有序释放，预计于2022年达产。项目将从三个方面助力公司实现业绩增长：1）随着客户需求增长，公司原产能已供不应求，此项目将增加14万吨铝热传输材料和2万吨新能源电池壳料产能，满足客户需求的同时减少委外加工费用；2）项目将培育新能源汽车用电容箔等高附加值产品线，提升综合盈利水平；3）利用重庆较低的能源、人工成本，靠近原材料产地等优势，实现降本控费，扩大盈利。  盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年营收分别为40.19、54.52和67.64（亿元），预计实现归母净利润3.20、4.49和6.31（亿元），对应EPS分别为0.32、0.45和0.63（元/股），对应市盈率分别为25、18和13倍。考虑到公司实际为汽车零部件原材料供应商，按照34倍行业PE估值， 2022年业绩对应目标股价为14.6元/股，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：重庆华峰产能释放不及预期；铝价持续下滑；汇率变动、贸易摩擦；安全环保风险。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 3,590 4,019 5,452 6,764 同比增速(%) 5.1% 11.9% 35.6% 24.1% 归母净利润(百万) 184 320 449 631 同比增速(%) 5.1% 11.9% 35.6% 24.1% 每股盈利(元) 0.18 0.32 0.45 0.63 市盈率(倍) 33 25 18 13 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年1月6日收盘价 证券分析师：王保庆 电话：021-20572570 邮箱：wangbaoqing@hcyjs.com 执业编号：S0360518020001 公司基本数据 总股本(万股) 99,853 已上市流通股(万股) 24,963 总市值(亿元) 79.98 流通市值(亿元) 20.0 资产负债率(%) 51.7 每股净资产(元) 2.6 12个月内最高/最低价 10.89/4.43 市场表现对比图(近12个月) -2%30%63%95%20/0920/1121/012020-09-07～2021-01-07沪深300华峰铝业华创证券研究所 公司研究 铝 2021年01月07日 华峰铝业（601702）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告详细分析公司的产品结构与盈利水平，发掘公司财务基本面，结合对铝热传输材料市场供需情况，对2020-2022年公司产品进行了量、价、成本的预测。 投资逻辑 铝热传输材料细分龙头，毛利率水平领先同业；位于知名汽车供应体系内；重庆华峰20万吨产能释放将为公司带来效益增长。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： （1）产量假设：2020-2022年，铝板带箔材产量为20、27和34（万吨），其中主要产品铝热传输复合料产量为12、15和18（万吨），非复合料产量为6、7.5和9（万吨），新能源汽车用电池料产量为1、2和3（万吨），冲压件产量为563、648和745（万件）。 （2）价格假设： 2020-2022年，铝热传输复合料单位价格为2.20、2.33和2.38（万元/吨），非复合料价格为1.89、1.98和1.98（万元/吨），新能源汽车用电池料价格为1.75、1.86和1.88（万元/吨）。 （3）成本假设：2020-2022年，铝热传输复合料单位成本为1.67、1.76和1.76（万元/吨），非复合料成本为1.68、1.77和1.77（万元/吨），新能源汽车用电池料成本为1.66、1.76和1.76（万元/吨）。 估值与盈利预测：基于以上假设，我们预计公司2020-2022年营收分别为40.19、54.52和67.64（亿元），预计实现归属母公司净利润3.20、4.49以及6.31（亿元），对应摊薄EPS分别为0.32、0.45以及0.63（元/股），对应市盈率分别为25倍、18倍以及13倍。考虑到公司实际为汽车零部件原材料供应商，可按照行业34、28、23倍给予估值，则2020-2022年业绩对应目标股价分别为11.0、12.4、14.6（元/股），首次覆盖给予“强推”评级。 华峰铝业（601702）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、新上市铝热传输材料细分龙头，业绩增长稳健 ............................................................. 6 （一）新上市铝热传输材料龙头标的 ............................................................................. 6 （二）产能释放拉动业绩增长，汽车行业为主要收入来源 ......................................... 6 二、行业：新能源汽车渗透率提升，利好铝热传输材料与电池料需求 ............................. 8 （一）铝热传输材料：市场成熟，新能源汽车渗透率提升推动增长动力.................. 8 1、应用：性能优、成本低，在汽车领域应用已较为成熟 ....................................... 8 2、需求：新能源汽车渗透率及铝化率双双提升，推动需求温和增长.................... 9 3、供给：中资企业后来居上，产能满足国内需求，仍有出口 ............................. 12 （二）电池箔：潜力十足，供需皆有较大增长空间 ................................................... 13 1、应用：电池箔为铝箔高精产品 ............................................................................. 13 2、需求：汽车电动化及电池装机量上升，扩宽电池箔市场容量 ......................... 14 3、供给：乘新能源汽车的东风，“质”与“量”皆有较大增长空间 .......................... 16 三 、公司：铝热传输复合料具备核心竞争力，优质的汽车厂二级供应商 ..................... 17 （一）规模优势：国内汽车铝热传输材料市占率首位，新产能投放未来可期 ........ 17 （二）产品优势：拳头产品铝热复合料保持高盈利，新兴产品电池料潜力十足 .... 18 1、层次清晰，以汽车热交换器应用为核心，延伸至电池领域 ............................. 18 2、盈利分析：主打产品铝热传输复合料盈利能力强，整体毛利行业领先 .......... 18 （1）加工费是单位产品利润的决定性因素，公司整体毛利领先行业.................. 18 （2）铝板带箔：复合材料盈利水平突出，电池料发展潜力十足 ......................... 20 （3）冲压件：铝板带箔产品的配套衍生业务 ......................................................... 22 （4）其他：重庆华峰自产扁锭&废铝领用率提升，废铝销售收入下滑 .............. 22 （三）技术优势：技术研发为利润增长提供持续动力 ............................................... 23 （四）客户优势：跻身知名整车厂供应体系 ............................................................... 24 四、募投：助力加倍铝热材料产能、升级产品结构，实现效益增长 ............................... 25 （一）产能：大幅提升铝热材料产能，延伸高端铝箔产品产能 ............................... 25 （二）优势：降本、扩容，提升整体盈利水平 ........................................................... 26 五、盈利预测及投资评级 ....................................................................................................... 27 （一）营收预测 ............................................................................................................... 27 （二）估值假设 ...............