新增产能释放助力业绩大幅增长，转型总承包商成效凸显

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鸿路钢构（002541） 证券研究报告 2019年03月05日 投资评级 行业 建筑装饰/专业工程 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 8.03元 目标价格 10.2元 基本数据 A股总股本(百万股) 523.72 流通A股股本(百万股) 371.24 A股总市值(百万元) 4,205.46 流通A股市值(百万元) 2,981.05 每股净资产(元) 8.29 资产负债率(%) 56.78 一年内最高/最低(元) 14.59/6.21 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 肖文劲 联系人 xiaowenjin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《鸿路钢构-半年报点评:订单增长助推营收稳增，政府补助大幅增加》 2017-08-25 股价走势 新增产能释放助力业绩大幅增长，转型总承包商成效凸显 民营钢结构制造龙头，股权结构集中 公司是中国大型钢结构企业集团之一，钢结构制造和装配式建筑总承包已成为公司两大核心。2018年实现营业总收入78.79亿元，增幅高达56.56%，净利润4.15亿元，高增98.09%。公司股权结构相对集中，有利于公司层面战略实施的延续，也是典型的家族式企业，战略执行力强。 新增产能效益逐步释放，转型EPC已取显著成效 公司先后与重庆南川、湖北团风、安徽蚌埠等地方政府签订绿建产业项目合作协议15项，随着基地建成投产，钢结构产能稳步扩张，目前产能已达240余万吨。产能逐渐释放，2018H1产量达到62.9万吨，比上年同期增加52.81%，预计全年增长同样可观。 公司积极实现由专业分包商向总承包商的转型，现已取得显著成效。2018年先后与安徽长丰政府等签署装配式建筑总承包合同累计达16.87亿元，利润稳定、附加值高的总承包订单逐渐成为工程订单中的主体。近年公司获得政府补助大幅增加，2018年计入当期损益的政府补助规模有望超过2亿，考虑到公司对外投资建设尚未停止，未来补助有望持续。 装配式建筑受各级政策推动，前景市场有望快速发展 装配式建筑政策倾斜力度较大，自《“十三五”装配式建筑行动方案》提出到2020年装配式建筑占新建建筑比重15%以上，随后各省份也陆续出台相应文件制定增长目标，2018年12月全国住房和城乡建设工作会议再次强调大力发展装配式建筑，2019年2月中国建筑业协会将大力推广装配式建筑与工程总承包模式纳入《2019年工作要点》。临近2020年，我们预计未来仍会有相关政策出台以推动装配式建筑实现增长目标，可预见装配式建筑的市场渗透率仍待发掘，公司有望持续受益。 营收与利润增速行业领先，费用控制较好 公司营收与归母净利润增速行业领先，营业外收入规模可观；毛利率处于行业前列，变动相对平稳；公司实现较好的费用控制，期间费率逐年下降，尤其管理费率为行业最低；2018年公司增加销售预收款、收取保证金、且不断加大回款力度，经营现金流充沛。 投资建议 公司新建产能有望得到持续释放；总承包业务有望持续创造增量；持续的财政补贴也是未来业绩的重要推手。在制造业持续景气、钢结构行业集中度上升、政府政策向装配式建筑倾斜的利好环境下，我们认为公司有望凭借上述优势形成良好的内生增长动力。目前公司估值已处于历史低位，较有吸引力。我们预计2018-2020EPS为0.79、1.02、1.30元/股，对应的PE为10、8、6倍，给予“买入”评级，目标价10.2元。 风险提示：固定资产投资加速下滑；钢价大幅上涨；项目推进不及预期 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,621.40 5,032.86 7,879.85 11,038.97 13,832.61 增长率(%) 13.43 38.98 56.57 40.09 25.31 EBITDA(百万元) 393.05 375.33 616.60 952.00 1,254.39 净利润(百万元) 145.76 209.51 415.39 536.33 680.77 增长率(%) (17.53) 43.74 98.27 29.11 26.93 EPS(元/股) 0.28 0.40 0.79 1.02 1.30 市盈率(P/E) 29.57 20.57 10.38 8.04 6.33 市净率(P/B) 1.12 1.07 0.94 0.85 0.76 市销率(P/S) 1.19 0.86 0.55 0.39 0.31 EV/EBITDA 17.04 14.15 6.89 3.78 4.36 资料来源：wind，天风证券研究所 -39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%2018-032018-072018-11鸿路钢构专业工程中小板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 民营钢结构制造龙头，股权结构集中....................................................................................... 4 1.1. 民营钢结构制造行业龙头，钢结构与装配式建筑业务齐发力 ....................................... 4 1.2. 股权结构相对集中，战略可延续性强 ..................................................................................... 4 2. 新增产能效益逐步释放，转型EPC已取显著成效 ................................................................. 5 2.1. 钢结构产能稳健扩张，新建生产基地效益逐步释放 ......................................................... 5 2.2. 转型总承包商业务增量可观，订单结构实现优化调整 .................................................... 7 2.2.1. 由分包商向总包商转型，装配式建筑总承包成为核心业务 ............................... 7 2.2.2. 订单结构持续优化，制造类订单占比趋稳 ................................................................ 8 2.3. 地方政府补助规模可观，未来有望持续为业绩护航 ......................................................... 9 3. 装配式建筑受各级政策推动，前景市场有望快速发展 ....................................................... 10 3.1. 各部委相关政策向装配式建筑倾斜 ....................................................................................... 10 3.1. 多省份发文制定配套目标，支持发展装配式建筑 ............................................................ 11 4. 营收与利润增速行业领先，费用控制较好 ............................................................................ 12 4.1. 营收增速行业领先，营业外收入可观 ................................................................................... 12 4.2. 归母净利润增长提速，毛利率变动相对平稳 ..................................................................... 13 4.3. 管理费率同业最低，经营现金流充沛 ................................................................................... 14 5. 盈利预测预估值 .......................................................................................................................... 14 5.1. 主要假设盈利预测 ........................................................................................................................ 14 5.2. 相对估值法 ...................................................................................................................................... 16 6. 投资建议 ....................................................................................................................................... 16 7. 风险提示 ....................................................................................................................................... 17 图表目录 图1：公司主营业务收入结构（单位：亿元） ..................................................................................... 4 图2：钢结构板块业务收入细拆（单位：亿元） ................................................................................ 4 图3：公司股权结构图 ................................................................................................................................... 5 图4：公司钢结构产量（单位：万吨） ................................................................................................... 6 图5：同业公司钢结构产能对比（单位：万吨） .............................................................................