海外及保税区产能优势驱动Q3毛利超预期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2014年10月28日 [table_main] 公司点评报告模板 海外及保税区产能优势驱动Q3毛利超预期 百隆东方（601339.SH） 谨慎推荐 维持评级 核心观点： 1、我们的分析与判断 公司发布2014三季报。Q3当季收入符合预期，但净利超预期。 （1）2014年1-9月收入35.33 亿，同比增加7.57%；营业利润4.83亿，同比下降2.06%；净利润3.99亿，同比下降10.11%。 （2）当季拆分来看，Q3当季收入12.15亿，同比增10.93%；营业利润1.82亿，同比增18.60%；净利润1.58亿，同比增21.45%。 公司Q3当季收入增速和Q2当季（11.51%）相近，原因主要仍在于色纺纱销量的持稳增加驱动，考虑色纺纱单价同比有所降低,再结合前期中报，我们预计1-9月色纺纱销量同比增速接近20%。在材料销售方面，我们预计三季度材料销售依然是下滑。 毛利方面，1-9月公司毛利绝对额同比增17.67%，毛利率同比提高1.82PCT至21.24%，且主要是Q3当季的贡献，其中，Q3当季毛利额同比增39.67%，毛利率明显提高4.59PCT至22.29%，我们认为主要还是公司越南一期10万锭、淮安保税区16万锭的投产贡献，因两个产区均可使用海外低价棉花，且无配额限制，从而拉低了总体的用棉成本。此外，公司管理层面，亦加强成本控制，对毛利率亦有贡献。 1-9月，公司销售费用1.03亿，同比增30.23%，主要是销售量增加相应运费增加所致；管理费用2.01亿元，同比下降5.01%；财务费用0.41亿元，同比增519.07%，主要是本期借款金额增加相应的利息支出增加、及汇兑损益减少所致；公允价值变动收益-1232万元，下降159.02%，主要是期末远期外汇合约变动所致；投资净收益1.09亿，同比下降23.64%，主要系上年同期有棉花加工厂的股权转让贡献；其他综合收益-488万，同比减少2335.08 %，主要系人民币汇率变动所产生的外币报表折算差额影响。除了管理费用略有降低之外，其他均科目均下滑，从而拖累净利增长。 2014年9月底，公司应收账款4.16亿元，较年初增加23.38%（同比则是减少3.51%），主要是销售量增加相应增加应收账款所致；公司存货24.80亿，较年初增加23.00%（同比则是增加45.37%），主要系新产能逐渐投放，原料需求增大。1-9月，经营活动产生的现金流量净额为-2.40亿元，同比减少-209.22%，主要是收到政府补助、银行活期利息收入、保证金收回等同比减少，本期棉花采购增加及新工厂投产后机物料等采购增加所致。 2、投资建议 目前看，公司越南除了一期（10万锭）已顺利投产之外，二期（约18万锭）2014年底也将正逐步投产；淮安保税区16万锭在2014年初已陆续投产。目前，我们估计公司自有总计约100万纱锭（外协的比例在降低，且公司自己也在进行技改，前期淘汰部分纱锭），则公司约有44%的比例可使用海外低价棉（因内外价差已经收窄至1000元以内，收益相对减少，但考虑2015年进口配额大幅缩减，未来公司海外产区在使用海外高等级棉方面，则不受限制），从而在用棉结构上继续贡献。 毛利率能否持续提升，除了公司产能的区域结构优化之外，还取决于国内外棉价走势，2014年中国政府启动新疆棉花目标价格补贴试点（并取消收储），且2015年滑准税配额发放取消，导致内外棉花价格下跌明显。我们初步判断2014年底2015年初，新棉价格有望触底，但后期反弹空间有限，一是中国储备库里1000万吨的棉花需要消化，中国棉花仍是一个去库存的过程，二是下游需求尚未见明显恢复。然而，在棉价底部向上趋势通道中，棉纺织行业至少是好于今年。 我们预计公司2014-15收入额分别为47.33、53.02亿元，同比增加10.77%、12.00%，净利额分别为5.10、5.91亿，增速分别为0.4%、16.0%，EPS分别为0.68、0.79元；当前股价对应PE分别为13.3、11.5倍，目前PB 1.05倍。维持“谨慎推荐”评级。 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050004 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050002 [table_marketdata] 市场数据 2014.10.28 A股收盘价(元) 9.32 A股一年内最高价(元) 10.31 A股一年内最低价(元) 7.77 上证指数 2337.87 市净率 1.05 总股本（万股） 75000 实际流通A股(万股) 19200 限售A股(万股) 17.89 相对指数表现图 [table_stktr nd] 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 图1：2012年1月-2014年10月328级棉花现货价格走势 资料来源:中国棉花协会 中国银河证券研究部 图2：2012年1月-2014年10月内外棉花价差走势 资料来源:中国棉花协会 中国银河证券研究部 表1：全球棉花供需平衡表（单位：万吨，USDA 2014年10月报告） 全球产销等 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 产量 2547.1 2756.7 2675.7 2603.9 2599 消费 2505.3 2249.6 2327.3 2360.3 2475.1 进口 800.3 986.7 1005.7 886.6 748.7 出口 772 999 1017.2 890.8 749 期末库存 1097.9 1600.8 1955.7 2205.8 2332.1 库存/消费比 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 中国 23.00% 81.70% 139.70% 181.50% 163.40% 美国 14.20% 22.30% 23.00% 17.40% 35.50% 全球 43.80% 71.20% 84.00% 93.50% 94.20% 资料来源:中国棉花协会 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表2：百隆东方当季财务指标（单位：万元） 分项 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 收入 109356 118352 104549 114412 109535 98840 104269 127578 121503 同比 0.0% 9.7% 2.2% -22.2% 0.2% -16.5% -0.3% 11.5% 10.9% 营业成本 95687 102851 85260 89311 90149 78937 83609 100266 94425 同比 8.9% 13.9% -1.2% -25.9% -5.8% -23.3% -1.9% 12.3% 4.7% 销售费用 3112 4121 2017 2772 3152 4545 2548 3517 4276 同比 -1.3% 21.1% -12.6% -17.4% 1.3% 10.3% 26.3% 26.9% 35.7% 管理费用 6322 7957 7751 6613 6770 8703 7512 6042 6521 同比 9.9% -7.8% 27.6% 4.2% 7.1% 9.4% -3.1% -8.6% -3.7% 财务费用 2331 181 465 -533 -918 -28 1345 1450 1339 资产减值损失 -981 604 193 659 -351 380 544 -164 -372 公允价值变动收益 1399 127 1314 607 167 -906 -949 -640 -1190 投资净收益 -2366 2678 986 7873 5403 1590 6073 1948 4417 营业利润 827 4138 10371 23650 15338 6008 13331 16818 18191 同比 -94.3% -39.3% 64.7% 63.0% 1755.3% 45.2% 28.5% -28.9% 18.6% 利润总额 1608 4852 11141 24046 15639 8009 13916 17095 18710 同比 -89.5% -49.5% 38.6% 51.4% 872.6% 65.1% 24.9% -28.9% 19.6% 所得税 1011 827 1277 2551 2637 1605 3455 3473 2920 净利润 596 4025 9864 21495 13001 6404 10461 13623 15790 同比 -95.7% -48.8% 42.6% 58.2% 2079.8% 59.1% 6.1% -36.6% 21.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 母公司所有者净利润 596 4025 9864 21495 13001 6404 10461 13623 15790 同比 -95.7% -48.8% 42.6% 58.2% 2079.8% 59.1% 6.1% -36.6% 21.4% 摊薄EPS 0.01 0.05 0.13 0.29 0.17 0.09 0.14 0.18 0.21 盈利能力 毛利率 12.5% 13.1% 18.5% 21.9% 17.7% 20.1% 19.8% 21.4% 22.3% 营业利润率 0.8% 3.5% 9.9% 20.7% 14.0% 6.1% 12.8% 13.2% 15.0% 销售净利润率 0.5% 3.4% 9.4% 18.8% 11.9% 6.5% 10.0% 10.7% 13.0% 所得税率 62.9% 17.0% 11.5% 10.6% 16.9% 20.0% 24.8% 20.3% 15.6% 费用控制能力 销售费用率 2.8% 3.5% 1.9% 2.4% 2.9% 4.6% 2.4% 2.8% 3.5% 管理费用率 5.8% 6.7% 7.4% 5.8% 6.2% 8.8% 7.2% 4.7% 5.4% 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评