证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 太阳纸业（002078）2018年业绩快报点评 强推（维持） 业绩符合预期，原材料海外布局谋篇长期竞争优势 目标价：10元 当前价：7.39元 事项：  公司于2019年2月26日发布2018年度业绩快报。2018年实现营业收入216.51亿元，同比增长14.59%；实现归母净利润22.34亿元，同比增长10.37%。2018Q4实现营业收入55.41亿元，同比增长6.80%；实现归母净利润4.32亿元，同比减少33.54%，业绩符合预期。 评论：  需求疲软致使纸价低迷，2018年收入、利润增速放缓，Q4单季度净利润下滑。2018年实现营业收入216.51亿元，同比增长14.59%。主要原因为报告期内产品产能释放，公司新上项目陆续正式生产，及本年前三季度市场行情较好，部分产品价格同比提高致使收入较去年同期取得较大幅度增长。2018年公司实现营业利润26.65亿元，同比降低9.67%；利润总额为26.95亿元，同比降低8.06%；产能释放及销售量增加同时致使产品销售成本也比去年同期有所增加，且增长幅度高于销售收入增长致使利润总额有所下降。归属于上市公司股东的净利润为22.34亿元，同比增长10.37%，主要原因是由于少数股东减资影响所致。2018Q4以来由于需求平淡及行业龙头企业价格同盟松动导致Q4纸价下跌，工业纸企业Q4盈利增速回落。2018Q4实现营业收入55.41亿元，同比增长6.80%；实现归母净利润4.32亿元，同比减少33.54%，业绩符合预期。  浆纸产能渐次展开，原料紧俏背景下自建浆线&海外布局价值凸显：太阳纸业通过自建浆线和老挝布局，减弱原料紧缺掣肘，布局长线竞争优势。目前，太阳纸业境内20万吨高档特种纸、木屑及半化学浆生产线、邹城80万吨牛皮箱板纸中36号机和老挝50万吨化学浆已投产，根据前期公司规划我们预计2019年二季度将在老挝投产40万吨再生浆，我们预计届时太阳纸业邹城基地牛皮箱板纸二期（160万吨）对国废需求量将降至50-60万吨。  投资建议：由于Q4机制纸需求不振，价格疲软，我们将太阳纸业18-20年净利润预期由24.13、30.3、32.85亿元调整为22.34、21.16、25.33亿元，对应当前股价PE分别为8.6、9.1、7.6倍，维持“强推”评级。看好太阳纸业通过自建浆线和老挝布局，减弱原料紧缺掣肘，布局长线竞争优势，从PB来看，2014年-2016年，PB围绕1.7x水平波动，1.7xPB构成淡季周期“防御底线”。随着纸价的调整，市场对于造纸行业预期下行，目前太阳1.9倍PB已经接近低景气周期的估值，我们认为未来估值有修复空间，给予太阳纸业2.1倍PB，对应目标价10元。  风险提示：宏观经济下行导致需求不振，造纸行业竞争加剧 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 18,894 21,651 21,337 23,569 同比增速(%) 30.7% 14.6% -1.4% 10.5% 归母净利润(百万) 2,024 2,234 2,116 2,533 同比增速(%) 91.6% 10.4% -5.3% 19.7% 每股盈利(元) 0.78 0.86 0.82 0.98 市盈率(倍) 9 8.6 9.1 7.6 市净率(倍) 2 2 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年02月26日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 259,155 已上市流通股(万股) 255,091 总市值(亿元) 191.52 流通市值(亿元) 188.51 资产负债率(%) 59.5 每股净资产(元) 4.7 12个月内最高/最低价 12.75/5.41 《太阳纸业（002078）：老挝再生浆、箱板纸布局渐次展开，开启海外低成本废纸系扩张》 2018-07-17 《太阳纸业（002078）2018年中报点评：业绩符合预期，浆纸新产能渐次展开，原材料紧缺背景下，海外布局价值凸显》 2018-08-27 《太阳纸业（002078）2018年三季报点评：纸价低迷致Q3业绩同比增速下降，原材料海外布局谋篇长期竞争优势》 2018-10-30 -55%-36%-17%2%18/0218/0418/0618/0818/1018/122018-02-27～2019-02-26 沪深300 太阳纸业 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2019年02月27日 太阳纸业（002078）2018年业绩快报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,437 5,944 9,857 13,683 营业收入 18,894 21,651 21,337 23,569 应收票据 3,878 4,444 4,380 4,838 营业成本 13,976 16,996 16,322 17,761 应收账款 1,645 1,721 1,696 1,874 税金及附加 141 162 159 176 预付账款 487 593 569 619 销售费用 663 759 853 943 存货 1,525 1,854 1,781 1,938 管理费用 580 665 853 943 其他流动资产 457 522 515 569 财务费用 571 292 326 358 流动资产合计 10,429 15,078 18,798 23,521 资产减值损失 25 100 100 100 其他长期投资 191 191 191 191 公允价值变动收益 -13 -13 -15 -15 长期股权投资 116 116 116 116 投资收益 2 0 0 0 固定资产 10,882 10,265 9,702 9,189 其他收益 10 0 0 0 在建工程 3,454 3,504 3,554 3,604 营业利润 2,950 2,665 2,708 3,274 无形资产 664 597 538 484 营业外收入 23 30 27 2 其他非流动资产 320 320 318 316 营业外支出 42 0 182 220 非流动资产合计 15,627 14,993 14,419 13,900 利润总额 2,931 2,695 2,553 3,056 资产合计 26,056 30,071 33,217 37,421 所得税 681 364 345 413 短期借款 5,388 6,607 7,826 9,046 净利润 2,250 2,331 2,208 2,643 应付票据 1,175 1,429 1,372 1,493 少数股东损益 226 97 92 110 应付账款 2,043 2,485 2,386 2,597 归属母公司净利润 2,024 2,234 2,116 2,533 预收款项 962 1,102 1,086 1,200 NOPLAT 2,689 2,583 2,490 2,953 其他应付款 175 175 175 175 EPS(摊薄)（元） 0.78 0.86 0.82 0.98 一年内到期的非流动负债 1,173 1,173 1,173 1,173 其他流动负债 729 836 935 1,038 主要财务比率 流动负债合计 11,645 13,807 14,953 16,722 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 1,474.00 1,525.00 1,576.00 1,627.00 成长能力 应付债券 1,929.00 1,929.00 1,929.00 1,929.00 营业收入增长率 30.7% 14.6% -1.4% 10.5% 其他非流动负债 184 128 128 128 EBIT增长率 73.6% -14.7% -3.6% 18.6% 非流动负债合计 3,587 3,582 3,633 3,684 归母净利润增长率 91.6% 10.4% -5.3% 19.7% 负债合计 15,232 17,389 18,586 20,406 获利能力 归属母公司所有者权益 10,325 12,086 13,943 16,218 毛利率 26.0% 21.5% 23.5% 24.6% 少数股东权益 499 596 688 797 净利率 11.9% 10.8% 10.3% 11.2% 所有者权益合计 10,824 12,682 14,631 17,015 ROE 18.7% 17.6% 14.5% 14.9% 负债和股东权益 26,056 30,071 33,217 37,421 ROIC 16.6% 12.1% 11.0% 11.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 58.5% 57.8% 56.0% 54.6% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 93.7% 89.6% 86.3% 81.7% 经营活动现金流 4,115 3,366 3,535 3,478 流动比率 89.6% 109.2% 125.7% 140.7% 现金收益 3,814 3,648 3,498 3,910 速动比率 76.5% 95.8% 113.8% 129.1% 存货影响 -386 -330 74 -157 营运能力 经营性应收影响 -1,489 -847 13 -786 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 经营性应付影响 1,298 836 -171 445 应收帐款周转天数 29 28 29 27 其他影响 878 59 122 66 应付帐款周转天数 45 48 54 50 投资活动现金流 -3,969 -390 -390 -390 存货周转天数 34 36 40 38 资本支出 -3,850 -392 -391 -391 每股指标(元) 股权投资 10 0 0 0 每股收益 0.78 0.86 0.82 0.98 其他长期资产变化 -129 2 1 1 每股经营现金流 1.59 1.30 1.36 1.34 融资活动现金流 1,248 531 768 738 每股净资产 3.98 4.66 5.38 6.26 借款增加 1,930 1,270 1,270 1,270 估值比率 股利及利息支付 -590 -574 -270 -323 P/E 9 8.6 9.1 7.6 股东融资 264 264 264 264 P/B 2 2 1 1 其他影响 1,838 1,105 1,038 1,061 EV/EBITDA 34 38 40 35 资料来源：公司公告，华创证券预测 太阳纸业（002078）2018年业绩快报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭