重大事项点评：老挝再生浆、箱板纸布局渐次展开，开启海外低成本废纸系扩张

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 太阳纸业（002078）重大事项点评 强推（维持） 老挝再生浆、箱板纸布局渐次展开，开启海外低成本废纸系扩张 目标价：12.5-13.5元 当前价：8.73元 事项：  太阳纸业公告，拟出资6.4亿美元增资太阳纸业老挝公司，用于在老挝建设120万吨“林浆纸一体化”造纸项目。该项目主要以进口美国废纸和欧洲废纸为原料，建设一条年产量40万吨再生纤维浆板生产线和2条年产40万吨高档包装纸生产线，以及热电厂、废纸回收纸棚、供水厂改建、废水预处理、道路、堆场等配套工程。出资方式为现汇，项目建成后预计可实现收入6.4亿美元，净利润8420万美元。 评论：  一、进口废纸2020年归零预期下，太阳老挝布局凸显成本优势：该项目主要以进口美国废纸和欧洲废纸为原料，建设40万吨再生纤维浆板生产线（以浆板形式运回国内作为生产箱板纸原材料）和80万吨高档包装纸生产线（在老挝以美废和欧废为原材料生产）  （1）40万吨再生浆，将美废和欧废在老挝制造成允许进口的再生浆板：太阳纸业邹城一期拥有80万吨牛皮箱板纸产能，2018年Q3邹城二期80万吨牛皮箱板纸投产，共160万吨产能。原材料方面2017年我们预计公司消耗废纸以国废为主，总量约80万吨。太阳纸业积极投入技术研发和海外低成本布局，我们预计随着太阳老挝40万吨再生浆投产以及太阳持续在废木料利用上的逐渐落地，邹城基地未来大部分原材料能够得以解决，我们预计对国废的消耗量将下降到50-60万吨。  （2）80万吨高档包装纸线，以美废和欧废为原材料生产：以历史经验看项目建设周期2年，依托老挝当地丰富的林地资源、区位优势及税收优惠等优势，且老挝生产基地废纸进口不受限坐拥廉价废纸。目前国内进口美废11号价格为215美元/吨，国废黄板纸价格约为3016元/吨，国废、外废价差约为1575元/吨。我们预计老挝进口美废到港价格约低于国内30-40美元/吨，老挝生产箱板纸实际吨原材料叫国废节约预计在1800元/吨。  二、老挝项目提供战略支点，持续在低成本区域进行扩张：公司老挝项目2010年成立公司，2018年二季度50万吨木浆达产，我们预计随着本次项目中热电厂、废纸回收纸棚、供水厂改建、废水预处理、道路、堆场等配套工程建设完成，太阳老挝工业园越发成熟，未来随着生产效率持续提升，生产能力有望持续释放。以造纸项目建设周期经验，我们预计40万吨再生浆项目以及80万吨高档包装纸将在获得相关审批后，于2年内逐渐分批建设，未来在老挝的多年深耕将成为太阳持续成长和低成本布局战略支撑点。  我们预计太阳纸业18-20年净利润分别为27.8、33.9、36.5亿元，对应当前股价PE分别为8.5、7.0、6.5倍（考虑可转债转股摊薄），维持目标价12.5-13.5元，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济下行导致需求不振，造纸行业格局重大改变，项目进展不达预期。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 18,894 24,026 28,121 30,168 同比增速(%) 30.7% 27.2% 17.0% 7.3% 净利润(百万) 2,024 2,786 3,397 3,646 同比增速(%) 91.6% 37.7% 21.9% 7.3% 每股盈利(元) 0.78 1.02 1.25 1.34 市盈率(倍) 11.2 8.5 7.0 6.5 市净率(倍) 2.2 1.7 1.4 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年07月17日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 总股本(万股) 259,259 已上市流通股(万股) 253,158 总市值(亿元) 226.33 流通市值(亿元) 221.01 资产负债率(%) 56.8 每股净资产(元) 4.2 12个月内最高/最低价 12.75/7.48 《太阳纸业（002078）：强势木浆奠基行业景气，新增产能助力太阳闪耀》 2018-05-01 -9%14%38%61%17/0717/0917/1118/0118/0318/052017-07-18～2018-07-17 沪深300 太阳纸业 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2018年07月17日 太阳纸业（002078）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,437 3,109 1,426 6,620 营业收入 18,894 24,026 28,121 30,168 应收票据 3,878 4,932 5,772 6,192 营业成本 13,976 17,692 20,707 22,215 应收账款 1,645 2,091 2,448 2,626 营业税金及附加 141 180 210 225 预付账款 487 617 722 775 销售费用 663 817 900 854 存货 1,525 1,930 2,259 2,424 管理费用 580 721 844 905 其他流动资产 456 456 456 456 财务费用 571 594 542 672 流动资产合计 10,429 13,136 13,083 19,093 资产减值损失 25 30 30 30 其他长期投资 191 191 191 191 公允价值变动收益 -13 0 0 0 长期股权投资 116 116 116 116 投资收益 2 2 2 2 固定资产 10,882 14,653 20,592 19,208 营业利润 2,950 4,010 4,905 5,279 在建工程 3,454 1,454 454 454 营业外收入 23 60 50 35 无形资产 664 597 538 484 营业外支出 42 35 35 35 其他非流动资产 320 320 320 320 利润总额 2,931 4,035 4,920 5,279 非流动资产合计 15,628 17,332 22,211 20,774 所得税 681 938 1,143 1,227 资产合计 26,056 30,468 35,294 39,867 净利润 2,250 3,097 3,777 4,052 短期借款 5,388 5,388 5,388 5,388 少数股东损益 226 311 379 407 应付票据 1,175 1,489 1,736 1,857 归属母公司净利润 2,024 2,786 3,397 3,646 应付账款 2,043 2,587 3,027 3,248 NOPLAT 2,713 3,544 4,191 4,582 预收款项 962 1,223 1,431 1,536 EPS(摊薄)（元） 0.78 1.02 1.25 1.34 其他应付款 175 175 175 175 一年内到期的非流动负债 1,173 1,173 1,173 1,173 其他流动负债 731 927 1,080 1,155 主要财务比率 流动负债合计 11,646 12,960 14,010 14,530 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 1,474 1,474 1,474 1,474 成长能力 应付债券 1,929 1,929 1,929 1,929 营业收入增长率 30.7% 27.2% 17.0% 7.3% 其他非流动负债 184 184 184 184 EBIT增长率 72.8% 30.6% 18.3% 9.3% 非流动负债合计 3,587 3,587 3,587 3,587 归母净利润增长率 91.6% 37.7% 21.9% 7.3% 负债合计 15,232 16,546 17,596 18,116 获利能力 归属母公司所有者权益 10,325 13,111 16,509 20,154 毛利率 26.0% 26.4% 26.4% 26.4% 少数股东权益 499 810 1,189 1,596 净利率 11.9% 12.9% 13.4% 13.4% 所有者权益合计 10,824 13,921 17,698 21,751 ROE 19.6% 21.3% 20.6% 18.1% 负债和股东权益 26,056 30,468 35,294 39,867 ROIC 15.8% 15.9% 15.5% 14.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 58.5% 54.3% 49.9% 45.4% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 93.7% 72.9% 57.3% 46.7% 经营活动现金流 3,811 3,926 5,025 6,239 流动比率 89.5% 101.4% 93.4% 131.4% 现金收益 3,846 4,637 5,606 6,554 速动比率 76.5% 86.5% 77.3% 114.7% 存货影响 -386 -405 -329 -165 营运能力 经营性应收影响 -1,489 -1,660 -1,332 -681 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 1,298 1,119 896 445 应收帐款周转天数 31 31 31 31 其他影响 541 235 184 85 应付帐款周转天数 53 53 53 53 投资活动现金流 -3,768 -2,660 -6,166 -372 存货周转天数 39 39 39 39 资本支出 -3,850 -2,662 -6,168 -374 每股指标(元) 股权投资 16 2 2 2 每股收益 0.78 1.02 1.25 1.34 其他长期资产变化 65 0 0 0 每股经营现金流 1.47 1.51 1.94 2.41 融资活动现金流 1,352 -594 -542 -672 每股净资产 3.98 5.06 6.37 7.77 借款增加 1,930 0 0 0 估值比率 财务费用 -571 -594 -542 -672 P/E 11.2 8.5 7.0 6.5 股东融资 234 0 0 0 P/B 2.2 1.7 1.4 1.1 其他长期负债变化 -241 0 0 0 EV/EBITDA 7.2 5.9 4.9 4.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 太阳纸业（002078）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 研究员：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@hcy js.com 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcy js.com 过云龙 销售助理 010-632146