26年三季度再度超预期并上调指引：CPU复兴叠加Farmers Branch产能爬坡

核心观点与关键数据

业绩表现与展望：

• FormFactor 在 2026 年第三季度超预期，营收达到 2.81 亿美元，同比增长 32%，高于市场预期；毛利率提升至 56.5%，超出预期；非 GAAP 毛利率达到 53%，环比提升 320 个基点；非 GAAP 净利润为 1.04 美元，同比增长 20%，超出市场预期。
• 公司上调 2026 年第四季度业绩预期，营收预期为 2.85 亿美元，同比增长 32%；非 GAAP 毛利率预期为 54%，超出预期；非 GAAP 净利润预期为 0.95 美元，同比增长 18%，超出市场预期。
• 管理层表示，2026 年第四季度营收增长受限于当前产能，但公司将继续优先推进 Farmers Branch 工厂的产能扩张，预计该工厂到 2027 年底将实现约 4 亿美元的年营收能力。

营收驱动因素：

• 公司预计到 2028 年营收将达到 17 亿美元，主要受以下因素驱动：
  • CPU Renaissance：随着 AI 智能体工作负载的推动，CPU 与 GPU 的比例将提升至 1:1 或 2:1，预计服务器 CPU 市场规模到 2028 年将达到 1010 亿美元。公司预计在 CPU 探针卡市场占据 50% 的份额，带动 CPU 探针卡业务增长超过 5 倍。
  • GPU 市场份额提升：随着公司 GPU 探针卡的最新认证，预计 GPU 探针卡业务将增长约 10 倍，到 2028 年将达到 1.94 亿美元，市场份额从 2026 年的约 5% 提升至 25%。
  • HBM 业务持续增长：预计 HBM 探针卡业务将以 32% 的复合年增长率增长。
  • CPO 业务增长：公司预计 2026 年 Triton 业务营收将超过 3000 万美元，远高于之前的预期，并预计到 2030 年 CPO 业务的市场规模将达到 3 亿至 4 亿美元。

市场地位与竞争：

• 在 Fabless 探针卡市场，公司份额从 2020 年的约 50% 下降至 2026 年的约 26%，主要受两个因素影响：一是未能参与 GPU 市场的快速增长，二是新冠疫情后 CPU 市场的消化周期。
• 在内存探针卡市场，公司凭借其在 HBM 探针卡解决方案中的强大地位，市场份额有所提升。

估值与投资建议：

• 公司目前市盈率为 30 倍，高于同行，但考虑到其 P/E 历史压缩趋势以及当前 P/E 与 8 年均值的差距，预计 P/E 溢价将逐步收窄。
• 公司目前市值为 86.18 亿美元，较 8 年均值溢价 4%，较 Technoprobe 溢价 14%，较 MPI 溢价 30%。
• Evercore ISI 给予公司“跑赢”评级，目标价设定为 140 美元，基于 2028 年非 GAAP 毛利率 55% 的预期。

风险因素：

• 主要风险与中国市场敞口（占营收 14%）以及地缘政治风险相关，包括贸易限制和全球多元化的制造基地。

研究结论

FormFactor 作为 CPU Renaissance 的受益者，预计其 CPU 探针卡业务将实现快速增长，同时 GPU 市场份额的提升和 HBM/CPO 业务的持续增长也将为公司带来新的增长动力。公司当前的估值仍具吸引力，预计未来两年营收将以 28% 的复合年增长率增长，达到 17 亿美元，并实现 6.20 美元的每股收益。Evercore ISI 建议投资者关注公司，并给予“跑赢”评级。