流动性跟踪与地方债策略专题：如何看待后续2万亿元置换债退坡

主要观点

货币政策与流动性观点

• 本周资金面面临常规因素扰动，跨节诉求下DR001可能维持在高于1.40%的水平。
• 公开市场到期、政府债供给、同业存单到期对资金面构成潜在扰动。
• 央行对资金面的管理仍以维护流动性合理充裕为主，预计将加大隔夜、7D、14D品种投放。
• 关注本月MLF是否继续等量续作。

地方债观点

• 预计截至9月27日，地方债累计发行8.51万亿元，其中新增地方债发行4.00万亿元，置换债发行1.83万亿元。
• 超长地方债发行3.92万亿元，占比为46%。
• 机构行为方面，基金持续加仓超长地方债，保险处于季末调仓窗口。
• 品种利差方面，5Y、7Y地方债品种利差小幅走阔，超长端30Y品种利差抬升至15bp。
• 9月下旬地方债供给加快，超长地方债供给边际增多，但利多因素是基金对20Y持续偏好，以及保险资金有望回归配置。

如何看待后续2万亿元置换债退坡

• 本轮化债周期启动于2024年，2024年11月8日首次公布截至2023年末政府口径下的隐性债务规模为14.3万亿元，其中2万亿元为棚户区改造隐性债务，2028年之前无需化解。
• 针对剩余12.3万亿元隐债，财政部安排了10万亿元资金支持，包括增加地方政府专项债务限额6万亿元用于置换存量隐性债务（2024-2026年，每年2万亿元），以及从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债。
• 从发债口径可跟踪的每年化债规模由“置换债+特殊新增专项债+动用结存限额化债”三部分构成，实际化债进度快于发债口径。
• 2027年2万亿元置换债退坡对完成存量隐性债务化解目标影响较小，主要影响的是后续超长债供给预期。
• 2024-2026年，2万亿元置换债中每年超长债规模分别为1.42万亿元、1.47万亿元和1.24万亿元，贡献约30%的30年期地方债供给。
• 《保险公司资产负债管理办法》引入利率风险对冲指标，长久期利率债的刚性配置约束边际缓释，但超长国债、地方债仍是拉长久期的核心配置工具。
• 保险机构近三年对30Y地方债的净买入规模持续增大，2024-2026年分别为1.23万亿元、1.93万亿元和1.42万亿元。
• 在供给退坡叠加配置刚需的情况下，若2027年没有明显增量的超长期特别国债供给，此前配置盘“供给来了再平配”的机构行为或将转向主动增量配置。

关键数据

• 截至2023年末政府口径下的隐性债务规模：14.3万亿元
• 2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务：2万亿元
• 2028年之前需要化解的债务规模：12.3万亿元
• 财政部安排的化债资金：10万亿元
• 增加地方政府专项债务限额用于置换存量隐性债务：6万亿元（2024-2026年，每年2万亿元）
• 每年从新增地方政府专项债券中安排专门用于化债的资金：8000亿元（2024-2028年）
• 2024-2026年2万亿元置换债中每年超长债规模：1.42万亿元、1.47万亿元、1.24万亿元
• 2024-2026年保险机构对30Y地方债的净买入规模：1.23万亿元、1.93万亿元、1.42万亿元

研究结论

• 2027年2万亿元置换债退坡对完成存量隐性债务化解目标影响较小，主要影响的是后续超长债供给预期。
• 超长国债、地方债仍是拉长久期的核心配置工具，监管松绑降低的是“不得不配”的刚性，而非“愿意配”的意愿。
• 在供给退坡叠加配置刚需的情况下，若2027年没有明显增量的超长期特别国债供给，此前配置盘“供给来了再平配”的机构行为或将转向主动增量配置。