流动性跟踪与地方债策略专题：关注短端和部分地方债新券机会

关注短端和部分地方债新券机会 2025年08月26日 ➢货币政策与流动性观点 8月15日，央行发布了《2025年二季度货币政策执行报告》，总体来看，“适度宽松”的货币政策总基调没有改变，并且延续了7月政治局会议要求的“落实落细”，说明当前货币政策尚且没有来到可以转向收紧的地步但也缺乏进一步总量宽松的动力，在央行各目标没有出现明显压力的情况下，短期内货币政策的关键是抓好落实，密切跟踪已经推出的政策的传导情况和实际效果，充分释放存量政策效用，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，更多通过结构性货币政策工具加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com 研究助理黄紫仪执业证书：S0100125070012邮箱：huangziyi@mszq.com 8月18日-8月22日税期资金面情况超预期，我们认为本次资金面收敛可能是由于央行前期逆回购投放较为克制叠加部分资金存款搬家流向股市导致出现资金缺口，缴款结束后资金利率也没有修复至前期水平，资金面收敛情况超预期带动一致较为稳定的短端利率也出现回调。本周跨月市场有所担忧，需要注意到资金面收敛后央行立刻开启了连续大额逆回购净投放，目前7DOMO余额为20770亿元再度明显超出季节性（过去四年均值4316亿元），并且在上周五提前宣布MLF净投放3000亿元，总体呵护意味明显，预计跨月7DOMO会继续超额续作。当前1Y存单来到1.67%，具有配置价值。 相关研究 1.海外利率周报20250824：JH会议，9月降息预期再度高企-2025/08/242.债券策略周报20250824：债市稳住了吗-2025/08/243.固收专题：怎么看关键期限国债新发定价与活跃券切换-2025/08/244.信用债周策略20250824:当前怎么看待信用债ETF-2025/08/245.转债周策略20250823：转债强赎对正股影响几何？-2025/08/24 ➢地方债观点 由于关键期限国债在8月22日之前都没有发行，因此地方债发行加点的基准是同期限不征票息增值税国债估值。可以看到，8月8日票息增值税政策实施以来，对地方债一级发行定价影响较大，大多地区地方债实际加点水平抬高至20bp以上。不同期限地方债平均隐含增值税率差异较大，保下限发行现象依然存在但概率下降，主要集中在短端品种，体现为隐含增值税税率为0%。8月8日至8月22日，30Y新发地方债隐含税率从3%附近水平逐步抬高至5%附近水平，30Y还出现深圳与河北发行利率一致现象（8月18日均发在2.32%）。还有35只个券的隐含税率超过6%，票面利率明显偏高，具有配置价值，但这些个券中大多数个券的发行量都不大，仅25河北46有100亿元。 对于长地方债而言，增值税税率成本基本由发行人承担，也带动长端地方债二级利差走阔，考虑到部分保险和银行是税前考核，票面利率抬高对于配置盘而言吸引力相对提升，保险近半个月在二级市场上明显加大买入力度。值得注意的是，目前10Y及以上期限地方债曲线估值与个券差异明显，参考曲线估值会明显影响投资判断，当前10Y、15Y、20Y、30Y地方债曲线估值分别为1.97%、2.16%、2.24%、2.29%，存续老券估值大多在1.94%、2.18%、2.23%、2.23%，存续新券估值大多在1.98%、2.28%、2.33%、2.33%。 ➢风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 目录 1主要观点.................................................................................................................................................................31.1货币政策与流动性观点.....................................................................................................................................................................31.2地方债观点..........................................................................................................................................................................................42货币市场利率跟踪....................................................................................................................................................63公开市场操作跟踪....................................................................................................................................................84政府债跟踪...........................................................................................................................................................104.1政府债发行........................................................................................................................................................................................104.2政府债缴款........................................................................................................................................................................................114.3地方政府债策略................................................................................................................................................................................115同业存单跟踪........................................................................................................................................................185.1同业存单一级市场...........................................................................................................................................................................185.2同业存单二级市场...........................................................................................................................................................................206超储率跟踪...........................................................................................................................................................217风险提示..............................................................................................................................................................22插图目录..................................................................................................................................................................23 1主要观点 1.1货币政策与流动性观点 8月15日，央行发布了《2025年二季度货币政策执行报告》，总体来看，“适度宽松”的货币政策总基调没有改变，并且延续了7月政治局会议要求的“落实落细”，说明当前货币政策尚且没有来到可以转向收紧的地步但也缺乏进一步总量宽松的动力，在央行各目标没有出现明显压力的情况下，短期内货币政策的关键是抓好落实，密切跟踪已经推出的政策的传导情况和实际效果，充分释放存量政策效用，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，更多通过结构性货币政策工具加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。 具体来看：①在经济增长方面，在肯定“国内有效需求不足，我国经济运行依然面临不少风险挑战”的同时明确指出“不少国际组织和国际投行已纷纷上调我国经济预期”，整体表述更为重视长期目标，包括“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破”，或说明对全年GDP目标实现更具信心。②在物价方面，2025年以来央行持续“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，后续“物价水平温和回升积极因素增多”，包括“随着各项宏观政策加力实施，经济持续回升向好，也会支撑物价企稳回升”、“近期中央强调纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，提振消费的宏观调控思路也在逐步有效落地，这些方面对物价的合理回升也将产生积极影响”，供给充足而需求偏弱导致供需平衡压力加大是当前物价低迷的主要原因，随着供需关系改善叠加基数效应，预计年内通胀有望企稳回升。③在汇率方面，在外部环境更趋复杂严峻的情况下，当前人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定。④在金融市场方面，重提“防范资金空转”，但并未提及二季度货币政策例会提到的“关注长期收益率的变化”，还指出“货币市场利率下行，市场交易放缓”，说明本次并非针对债券市场利率，而是指向信贷领域，本次设立四个专栏分别聚焦普惠小微金融服务、金融支持科技创新、信贷结构优化、金融支持促消费，均是当前银行贷款的重点投向，与我国经济结构转型升级方向一致。2025年二季度商业银行净息